分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我们预期。我们想继续(xù)提示(shì)居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月(yuè)居(jū)民(mín)存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度(dù)市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期(qī)波(bō)动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我们判(pàn)断二季度货币政策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高背景可(kě)以设置被包(bāo)含可(kě)以(yǐ)完美(měi)对(duì)齐背景图和(hé)文字以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信(xìn)贷对后(hòu)续或有透支》中(zhōng)提(tí)示了一季度(dù)信(xìn)贷的大体(tǐ)量(liàng)投放或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构(gòu)呈现企业强、居(jū)民(mín)弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分(fēn)别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去(qù)年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根(gēn)据(jù)央(yāng)行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是(shì)重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定(dìng)程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于(yú)去年该状况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据融(róng)资(zī)”项(xiàng)目(mù)仍录(lù)得(dé)大幅(fú)同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体(tǐ)现供需关(guān)系略(lüè)有(yǒu)反(fǎn)转，相关市(shì)场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造(zào)业(yè)投(tóu)资放(fàng)缓(huǎn)》中提(tí)示，其并(bìng)非是(shì)银(yín)行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信(xìn)贷相对(duì)较(jiào)弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使有去(qù)年的(de)低(dī)基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其(qí)是地产销售高(gāo)频(pín)回落对应的(de)居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们(men)对消费(fèi)、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一(yī)致(zhì)。展望(wàng)后续，低基(jī)数或使得居(jū)民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银(yín)行间(jiān)体系(xì)流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规(guī)模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增速持(chí)平前值(zhí)于1红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编0％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多(duō)增主要来(lái)自未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济(jì)回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数(shù)较低(dī)，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)折(zhé)合人(rén)民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金(jīn)融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定“支持(chí)开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信(xìn)托若依(yī)据存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构(gòu)中(zhōng)同比少增(zēng)主要是(shì)直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业(yè)债务(wù)融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了(le)今年以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值(zhí)完(wán)全一致(zhì)，wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，受益于(yú)居民(mín)消费、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部(bù)分(fēn)转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的(de)现金流直接(jiē)关联，由于我们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度(dù)可能(néng)相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概率逐(zhú)步上行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结构性失(shī)衡，三四(sì)线(xiàn)城市(shì)及(jí)农村地区(qū)经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积(jī)累

　　我(wǒ)们(men)想继续提(tí)示居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)仍(réng)在继续积(jī)累(lèi)，预计未来(lái)较难(nán)大量(liàng)释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编(é)储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则(zé)已(yǐ)大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄(xù)，这符(fú)合我们此前的(de)判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫(yì)情在一(yī)定程度(dù)上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其中，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机(jī)构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要是(shì)由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居(jū)民存款资金重新(xīn)流入理(lǐ)财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年(nián)4月企业(yè)存(cún)款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认(rèn)为就(jiù)是受五一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不(bù)算(suàn)大(dà)，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的大规模投放或对(duì)后续(xù)月份有(yǒu)所透支，二(èr)季度市(shì)场对(duì)宽信用的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初增加信贷投放(fàng)，这会(huì)导致(zhì)后(hòu)续的信(xìn)贷额(é)度在一定程度上受限红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对(duì)货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳健的货(huò)币政策(cè)要精准有力(lì)，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和表述(shù)延(yán)续了去年底中央(yāng)经济工(gōng)作(zuò)会议的部署，我(wǒ)们(men)认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加(jiā)强调货(huò)币政策的结构(gòu)性发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性(xìng)货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构(gòu)性政(zhèng)策工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行后续(xù)将继续强化对(duì)制造业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动(dòng)下是信贷(dài)极(jí)高(gāo)值(zhí)，而(ér)7月是极(jí)低值，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份间的(de)信贷表现波动较大(dà)，这也将对(duì)今年的各月构成(chéng)差异(yì)化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量(liàng)或(huò)有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增(zēng)速也将是逐(zhú)步(bù)小幅(fú)回落的(de)趋势，预计(jì)信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对全(quán)年信贷体量(liàng)的判(pàn)断，我(wǒ)们测算一(yī)季度信贷增量占(zhàn)全(quán)年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再(zài)次(cì)降准的判断(duàn)。由于下(xià)半年经济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时(shí)间(jiān)窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预计(jì)美联储可(kě)能在(zài)四季度进(jìn)入降息周期，中美两国基本(běn)面(miàn)差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进(jìn)一步(bù)打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望同比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预计(jì)社融(róng)增速(sù)可(kě)维(wéi)持(chí)震荡(dàng)走升，预计(jì)年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但(dàn)仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一(yī)步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

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