《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看原文），我们(men)提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个大(dà)的背(bèi)景是市场进(jìn)入了战略(lüè)相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理由都不是(shì)非常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗(shī)和远方，是战(zhàn)略(lüè)性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的(de)目(mù)光，投(tóu)资者总希望可以从中寻(xún)找到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅如此，伯克(kè)希(xī)尔决(jué)策者对宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对数字(zì)技(jì)术(shù)的批判，很多与会者收获的可(kě)能(néng)不是清晰的(de)思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投(tóu)资历(lì)来是有季节性的(de)，但(dàn)这未必是历(lì)史(shǐ)的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市场在新(xīn)的政策(cè)基调下开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我们需要(yào)因时而变，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)考虑到当前的(de)市场背景(jǐng)已经和之前有很大(dà)的不同(tóng)。当(dāng)前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者(zhě)往往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内(nèi)的政策(cè)本身也不(bù)是(shì)大开大(dà)合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传递(dì)的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也(yě)有业(yè)绩(jì)或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是(shì)不争(zhēng)的(de)事实。除(chú)了这(zhè)两条主线外，金(jīn)融(róng)、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为(wèi)持续(xù)的配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期(qī)也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未(wèi)形(xíng)成一(yī)致(zhì)预期(qī)。随着一(yī)季报(bào)的(de)披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩(jì)的(de)公(gōng)布(bù)反而出现了(le)一定的买(mǎi)预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定(dìng)价效率不稳定的一(yī)面，同样(yàng)是业绩(jì)修复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能(néng)源和消费板块(kuài)，整体表现(xiàn)则(zé)一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原因：一季(jì)报显示(shì)企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等(děng)板块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整的时候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两(liǎng)条我(wǒ)们看好的(de)全年主(zhǔ)线之外，市(shì)场(chǎng)部分(fēn)定价了一(yī)季报行情(qíng)，但核(hé)心问题在于(yú)当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈(yíng)利有(yǒu)一cac2制取c2h2，cac2形成过程电子式定的修复，而市(shì)场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级(jí)和(hé)人(rén)的问题

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一个会议密(mì)集(jí)召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央财经(jīng)委会议和(hé)国常(cháng)会相继召开。决策(cè)层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是恢(huī)复和扩大需(xū)求，但同时(shí)也(yě)明确不会再走老路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平(píng)的债务(wù)扩张来刺激(jī)经济(jì)，而是聚焦实(shí)体经济的产业升(shēng)级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下(xià)的融(róng)合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这(zhè)个(gè)提法很(hěn)重(zhòng)要。我们(men)去年底强调(diào)接(jiē)下来(lái)一段时(shí)间(jiān)的政策需要强调均衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能形成(chéng)经(jīng)济发展的(de)合(hé)力。卡脖(bó)子(zi)的领(lǐng)域要重(zhòng)点支持和发展，但是(shì)经济的运行是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融(róng)支撑(chēng)、高科技领域和低技(jì)术领域、融(róng)资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调(diào)发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片(piàn)这么(me)最高(gāo)科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一个(gè)重点是人，作(zuò)为投资生产拉(lā)动核(hé)心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人(rén)才、承(chéng)载(zài)民(mín)族未(wèi)来的新生(shēng)人口、需(xū)要关注的(de)老龄人口。当前中(zhōng)国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动要素拉动转向人力(lì)资源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为能(néng)否突破内(nèi)外部约(yuē)束(shù)的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的(de)非常态之(zhī)后，在内外(wài)部(bù)不确定性的(de)制约下，如何让当(dāng)前每个主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人(rén)工智能(néng)为代表的数(shù)字经济大发(fā)展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力(lì)资(zī)源的(de)差距，这(zhè)需要从一个更(gèng)高的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战。接下来(lái)的(de)政(zhèng)策力度(dù)和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到底有多(duō)大、美联(lián)储到底下一步面临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资(zī)者(zhě)希望(wàng)渐次判断上述一(yī)系列的(de)重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是我们(men)从巴(bā)菲特历次股东大会上看到(dào)价值投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事(shì)实的(de)清晰，投资(zī)路径也将会非常明(míng)确(què)。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的上限(xiàn)是产业(yè)现(xiàn)代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局(jú)。投资的下(xià)限是避免(miǎn)cac2制取c2h2，cac2形成过程电子式系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战(zhàn)略布(bù)局的。投资(zī)的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学(xué)与工(gōng)程博(bó)士后。学术(shù)研(yán)究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确(què)定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士(shì)，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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