文(wén)丨(gǔn)明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走(zǒu)高。我(wǒ)们(men)认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利率下行空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度(dù)加(jiā)大，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒(dào)挂。我们(men)认为(wèi)税(shuì)期结束(shù)，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币(bì)政策(cè)坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合(hé)适，在追求经济提(tí)振的同时，也注重防范市场过(guò)热(rè)带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前(qián)提下(xià)，货币工具力(lì)度可能会(huì)有(yǒu)所回(huí)摆。从央行的具(jù)体操作(zuò)上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做，逆回购投放低量操(cāo)作，结(jié)构性工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后(hòu)续(xù)政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可能(néng)对银行间流动性带来了一(yī)定(dìng)的压力。此外，参考近(jìn)期票(piào)据利(lì)率走势，预计信贷增速(sù)较一季度将会(huì)有所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保持(chí)同比(bǐ)多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行(xíng)系统整体资金流(liú)出(chū)，因此向同业融出的意(yì)愿和(hé)能力有所降10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥挤可(kě)能(néng)会(huì)导致债市脆弱性(xìng)和(hé)敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投资(zī)者对于(yú)未来(lái)一个(gè)月(yuè)资(zī)金利(lì)率上(shàng)行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交量和我们测算的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积极(jí)的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。此外投资者对货(huò)币政策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个月内资金(jīn)价格上行的预期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场释(shì)放资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行(xíng)资金(jīn)融出意愿一般(bān)较(jiào)低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交易主线或延(yán)续政策与基本(běn)面(miàn)预期交易，预(yù)计利率以震荡(dàng)走势为(wèi)主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策(cè)不及预期；经济复(fù)苏节奏不(bù)及预期；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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