来(lái)源：梁中华宏观研究

　　一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不>· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类似(shì)标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题(tí)二(èr)》），当时主要分析欧(ōu)美经济(jì)体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷(mí)的原因。过去几年，我(wǒ)国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们(men)详细讨(tǎo)论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外(wài)主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀(zhàng)压力的(de)情况(kuàng)下，我国的终端消费通(tōng)胀水平(píng)已(yǐ)经连续三(sān)年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大(dà)宗商品价格(gé)的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫(yì)情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较(jiào)高的位置(zhì)。为何这(zhè)么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范(fàn)围(wéi)是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都(dōu)可(kě)以(yǐ)用来做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在之前的专题(tí)中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在(zài)物物(wù)交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的现金(jīn)或存款出(chū)现(xiàn)，同(tóng)样(yàng)实现(xiàn)了市(shì)场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互(hù)交易(yì)的商品都可(kě)以理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将钱放(fàng)在银行(xíng)存(cún)款，与(yǔ)放(fàng)在(zài)理财(cái)、基金、资管产品等(děng)，本质是(shì)类似的(de)，它们对(duì)于居民(mín)来(lái)说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可(kě)以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变(biàn)现能力(lì)）的(de)大小不同而(ér)已。例(lì)如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属(shǔ)于流(liú)动性最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是(shì)M0加上(shàng)活(huó)期存(cún)款，活(huó)期存款的(de)流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期(qī)存款要差(chà)一(yī)些(xiē)。从这个角度出发，我们可(kě)以进(jìn)一(yī)步(bù)拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比(bǐ)如(rú)加(jiā)上实体部(bù)门(mén)持有的(de)理财、货币及公(gōng)募(mù)基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面(miàn)的(de)统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而(ér)居民(mín)和企业还有(yǒu)很多其(qí)它渠(qú)道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它(tā)货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居(jū)民和(hé)企业(yè)减少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告(gào)别(bié)了(le)高增长，甚至一度出现(xiàn)了(le)负增长；信托、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)规(guī)模(mó)也陆续(xù)出(chū)现负(fù)增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开始，居民(mín)存款开始了(le)高增长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的货币可(kě)能会选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多(duō)转回了购买(mǎi)银(yín)行存款(kuǎn)，这(zhè)种结(jié)构性变化推升了纳入(rù)M2统计(jì)的(de)货币(bì)量的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货(huò)币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的(de)统(tǒng)计存在(zài)范(fàn)围不(bù)全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观(guān)察(chá)货币的(de)创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银行(xíng)借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体部门(mén)的融资(zī)规模扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民(mín)可(kě)以将2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给(gěi)另一(yī)个居(jū)民来购买东(dōng)西，而另一(yī)个(gè)居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财(cái)产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币(bì)的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些(xiē)资金以(yǐ)什(shén)么形式流转和存在，整个社(shè)会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的(de)同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分(fēn)点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货(huò)币(bì)创造速度其实也不低(dī)，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的(de)存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中每年流通(tōng)多少(shǎo)次(cì)，即货币的流(liú)通速度(dù)。

　　我(wǒ)们(men)不(bù)妨(fáng)先来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门(mén)大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至今年(nián)3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速(sù)已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个(gè)过程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主导货(huò)币创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规(guī)模的存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，居民信(xìn)心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流(liú)通速度(dù)，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和(hé)经济(jì)增速(sù)比也(yě)不低，但货币流通速(sù)度是偏低的(de)。在疫(yì)情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以(yǐ)上(shàng)，而疫(yì)情出(chū)现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度(dù)明(míng)显降低，根据一季度(dù)最新数据测算(suàn)，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创(chuàng)造出(chū)来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居民收支数据就(jiù)能观察出(chū)来。从一(yī)季度统计局居民收支调(diào)查数据看(kàn)，我(wǒ)国(guó)居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也能够(gòu)看出来，因为一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节月份第(dì)二次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危(wēi)机的(de)时候。过去12个(gè)月的居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这一(yī)增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来(lái)看，也有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们(men)无法看到(dào)信贷投放(fàng)的结(jié)构(gòu)，但可以用债券净(jìng)发(fā)行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国(guó)公(gōng)共(gòng)部门是信用和货币创造的(de)重要(yào)支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流(liú)通速度没(méi)有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数(shù)量方(fāng)程出(chū)发，一(yī)方面是稳住(zhù)货币的存量，稳(wěn)定(dìng)实(shí)体的(de)融资需求(qiú)；另一(yī)方面是提振(zhèn)实体信心和预期(qī)，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私(sī)人(rén)部门(mén)的融(róng)资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降低(dī)实体融资成本。当资(zī)产端的(de)回报率在下降(jiàng)的情况(kuàng)下(xià)，需(xū)要降低负(fù)债端的融(róng)资成本来对冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低企业融资成本上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居(jū)民部门的融(róng)资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽然居(jū)民增量房贷(dài)利率已经大幅下(xià)行，但存(cún)量房贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根据我们(men)的估算，当前存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民(mín)偿(cháng)还的房贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价(jià)格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确(què)实是(shì)偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负(fù)债端成本进(jìn)行降息(xī)，否则居民净融资需求(qiú)或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看，要(yào)提(tí)升货币流通速度(dù)，需要(yào)提振(zhèn)实体(tǐ)的(de)信心和(hé)预期。居民和企(qǐ)业对于未来(lái)的信心(xīn)强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出增加了(le)，对于整个(gè)经(jīng)济体系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是个系(xì)统(tǒng)性的工程(chéng)。

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