分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们(men)预期(qī)。我们想继续提示居民(mín)超额(é)储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末继(jì)续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收(shōu)入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工具，我们(men)判(pàn)断二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完美对齐背(bèi)景图和文(wén)字以及(jí)制作(zuò)自己(jǐ)的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基(jī)本一(yī)致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金(jīn)融(róng)数据：一(yī)季度的强劲信(xìn)贷(dài)对后续或有透支》中(zhōng)提(tí)示了(le)一季度(dù)信贷的大体量(liàng)投放或对后续(xù)信贷(dài)形成一定透支，目前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷(dài)款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷(dài)款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去(qù)年4月受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月的(de)最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披(pī)露数据(jù)，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制(zhì)造业(yè)中长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业(yè)存单(dān)利差(chà)（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据(jù)融资(zī)”项(xiàng)目(mù)仍录(lù)得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关(guān)市场观点认(rèn)为(wèi)信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发布(bù)的报告《4月数(shù)据(jù)预测(cè)：价(jià)格向下(xià)，盈利(lì)承(chéng)压，制造业(yè)投资(zī)放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加(jiā)所致（票据利(lì)率下行导致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售高(gāo)频(pín)回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产销售相对(duì)审慎的(de)观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或(huò)使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷(dài)款季节(jié)性大增，且银行间(jiān)体系流动(dòng)性保(bǎo)持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导(dǎo)致社(shè)融口(kǒu)径信(xìn)贷(dài)明(míng)显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预(yù)期的(de)1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要(yào)来自未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导致表外票据基数较低，而(ér)今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币(bì)贷(dài)款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币(bì)减(jiǎn)少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减441亿(y绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思ì)元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量或来自公积(jī)金贷(dài)款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产(chǎn)金融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明(míng)确规定“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等(děng)存量融(róng)资(zī)合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压降(jiàng)，则每年(nián)压降规模也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债(zhài)收益(yì)率低(dī)位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业(yè)债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测(cè)值完(wán)全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概(gài)率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基(jī)数走高(gāo)使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益(yì)于居民消(xiāo)费、出(chū)行(xíng)活(huó)跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期(qī)存款，推升M1增速(sù)，完全符合(hé)我们(men)的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关行业的现(xiàn)金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可能(néng)相对(duì)较弱，预计(jì)M1增速(sù)大(dà)概率逐步上(shàng)行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年(nián)、2022年(nián)表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济修复(fù)的结构性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区(qū)经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来(lái)较难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月(yuè)继续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年(nián)末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此前的(de)判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收(shōu)入预(yù)期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币(bì)存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存(cún)款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业金融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款大幅(fú)回(huí)落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已进入(rù)五一假(jiǎ)期(qī)，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一(yī)个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季(jì)节性小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们(men)认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对(duì)过(guò)往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷(dài)的大规模投放(fàng)或对后续(xù)月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的净息(xī)差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对(duì)货币(bì)政(zhèng)策定调是“稳健的货币(bì)政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策(cè)基(jī)调和表述延续了去年底中央经济(jì)工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力(lì)”更(gèng)加强调货币政策的(de)结(jié绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思)构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政策(cè)将(jiāng)以结(jié)构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策(cè)工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分(fēn)别新(xīn)创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预(yù)计央行(xíng)后续将(jiāng)继(jì)续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信贷支持，结(jié)构性政策(cè)将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三季度的(de)相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思对今(jīn)年的各(gè)月(yuè)构成差异化的(de)基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们(men)测(cè)算一季(jì)度(dù)信贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高(gāo)值区(qū)间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济(jì)下行及失(shī)业压力均(jūn)可(kě)能加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大(dà)，可能有降准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计美联储可(kě)能在四(sì)季(jì)度进入降息周期，中美两国基本(běn)面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为全年低点，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同比多(duō)增的(de)情况下，预计社(shè)融增速可维持震荡走升(shēng)，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及(jí)地产领域(yù)风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房情绪进一(yī)步(bù)恶(è)化，后续宽(kuān)信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及(jí)制作自己(jǐ)的模板

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