王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌(diē)至过度低(dī)估时，股息率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股(gǔ)价(jià)也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次(cì)因绝对收(shōu)益资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开(kāi)始上(shàng)涨(zhǎng)，那么(me)就(jiù)大错特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了(le)近两个月时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第(dì)一次发(fā)生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行股平时(shí)关注度并(bìng)不高。等到(dào)因几根大线性而吸(xī)引(yǐn)大家来关(guān)注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔(bá)地而起。但在此之前(qián)，银行指标大(dà)约(yuē)在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不响地开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行(xíng)股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没(méi)有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自(zì)己慢(màn)慢(màn)从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容(róng)易，因(yīn)为很难验(yàn)证。如果确实(shí)没(méi)有实质性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从资金面(miàn)去猜(cāi)测：可(kě)能是估值(zhí)便宜到很多资金(jīn)愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由(yóu)于银(yín)行盈利(lì)能(néng)力(lì)非常稳定，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年来(lái)，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票(piào)息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果盈利能(néng)力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能(néng)享(都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗xiǎng)受资本利(lì)得。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张可(kě)转债，其市价下跌(diē)时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高(gāo)过一些资金的成本(běn)，那么这些资(zī)金自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形成一个(gè)隐形的(de)“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存(cún)在，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股的估(gū)值或盈(yíng)利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的(de)底部，可能并没有什么(me)实(shí)质利好，就是有些看中(zhōng)股息率(lǜ)的(de)资金默默(mò)买入，把底部(bù)给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是(shì)以股票型公募基(jī)金(jīn)为代表(biǎo)的机构投资者。因为他(tā)们的考核要求是(shì)相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他(tā)们不会因(yīn)为股(gǔ)息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜可比基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难(nán)做出(chū)赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决策，这不是他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时间(jiān)，公募基金(jīn)参与(yǔ)很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类似考核(hé)的机(jī)构投资(zī)者也是类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先(xiān)是上(shàng)涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是(shì)人(rén)工智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资者有(yǒu)可能(néng)是卖出(chū)银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块行情回(huí)落后，银行股重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春节(jié)后(hòu)的这(zhè)段(duàn)时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一个完(wán)美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资(zī)者，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营、保险、资(zī)管等，则可(kě)能(néng)是买入的(de)。因(yīn)为这些资金不考核相对收益(yì)，更多的(de)是追(zhuī)求(qiú)绝对收益(yì)，因此有可(kě)能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的(de)因(yīn)素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素(sù)。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资(zī)金充沛(pèi)，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美(měi)国加息接近(jìn)尾(wěi)声(shēng)，他(tā)们(men)的(de)资金成本也(yě)有望下行(xíng)，我国高股息股票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大(dà)行，并且(qiě)数量还(hái)不少。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一(yī)般法人(rén)、其他(tā)投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买(mǎi)入(rù)了高股息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上也可以清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们(men)的口味与(yǔ)公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的(de)银(yín)行股行(xíng)情，是(shì)追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)了高股(gǔ)息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的(de)经营层面，有没有实(shí)质(zhì)变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年(nián)期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行(xíng)业将(jiāng)要进入新的均(都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗jūn)衡格(gé)局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监(jiān)管要(yào)求，每年(nián)普惠(huì)小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格(gé)局(jú)造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事(shì)小微业务的中小银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公(gōng)厅发布(bù)《关于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服(fú)务质量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低(dī)于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低(dī)于上年同期水平）要(yào)求(qiú)，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是(shì)要求“合理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不(bù)再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方面的工(gōng)作要(yào)求也陆(lù)续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近(jìn)合理利(lì)润底线。因为银行业需(xū)要留存一(yī)定的利润用于补(bǔ)充资本(běn)，进而支(zhī)持下一(yī)期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越(yuè)低(dī)越好，需要维持(chí)一个合理利润(rùn)。而(ér)目(mù)前(qián)盈利能(néng)力已经(jīng)接近这一(yī)底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会(huì)相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的(de)合(hé)理利润和合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股息股票的投资(zī)者中，真有些先知先(xiān)觉(jué)者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不一(yī)样的(de)味(wèi)道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业(yè)研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不是证券(quàn)研究(jiū)报告，不(bù)构成任何(hé)投资建(jiàn)议，涉及个股也(yě)仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表我们对(duì)他们(men)的(de)证券或产(chǎn)品(pǐn)的(de)推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议请(qǐng)参考(kǎo)我(wǒ)们的研(yán)究报告。

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