“现在的房地(dì)产很难(nán)再出现像过去十(shí)年的系统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集(jí)团(tuán)合伙人(rén)、首(shǒu)席经济学家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊》表示，房地(dì)产行(xíng)业分化的(de)愈(yù)加明显，让(ràng)机构和(hé)投资者的关注度(dù)从板块(kuài)向单(dān)个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来(lái)看，无(wú)论(lùn)是(shì)业绩，还是(shì)估值，房地(dì)产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀到了(le)底部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三(sān)道红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那(nà)么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择(zé)，需(xū)要非(fēi)常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情(qíng)况。除此之外(wài)，洪灏指出，需(xū)要满足(zú)以(yǐ)下三(sān)个基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此前(qián)没有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一下今年房地产(chǎn)的(de)开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是(shì)不(bù)太(tài)愿(yuàn)意给房企贷(dài)款的，房企的(de)主要资金(jīn)来源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其(qí)实(shí)主(zhǔ)要还是那些有国企背景(jǐng)的房企，民(mín)营(yíng)房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行(xíng)业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等各个(gè)方面都非常(cháng)明显。现在有国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但没有国资(zī)背景的民营(yíng)房企(qǐ)股价大(dà)多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行(xíng)业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视(shì)企业的(de)成本(běn)优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负(fù)债(zhài)率）是(shì)不(bù)是行业(yè)内的最低水平；利润率是不是(shì)行业内最(zuì)高(gāo)的；融资成本是否(fǒu)是行业内(nèi)最低的(de)；建安(ān)成(chéng)本(běn)是(shì)否也是业(yè)内最低(dī)的(de)；这些都是我们(men)看重的(de)一家房企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能够同(tóng)时满足上述条件(jiàn)的(de)房企并不多。即(jí)便是在国央(yāng)企中(zhōng)，仍(réng)有(yǒu)部分(fēn)房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发现(xiàn)，截(jié)至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句建发展、京(jīng)投发展、光(guāng)明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企(qǐ)房企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标(biāo)称得上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至地(dì)方国(guó)企(qǐ)开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无(wú)疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助于房企(qǐ)储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市(shì)场，以及过于激(jī)进的扩张拿地节奏(zòu)也有(yǒu)可能让房企重(zhòng)蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在一线(xiàn)城市进行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入(rù)地块也实(shí)现了快(kuài)速的开(kāi)盘利用率，预计今年(nián)会(huì)有更多的楼盘(pán)入市(shì)。像(xiàng)这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特(tè)点。一(yī)方面，在(zài)于它本身储(chǔ)备了很多(duō)弹药(yào)，去年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且(qiě)其中(zhōng)一(yī)半(bàn)在(zài)一线城(chéng)市，另(lìng)外一半也主要(yào)集中(zhōng)在强二线和二(èr)线城市；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒道，与之(zhī)相(xiāng)反(fǎn)，有些房企的扩张(zhāng)速度(dù)让人感觉又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩(kuò)张的(de)民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的(de)两年市场没有(yǒu)想象得那(nà)么好，可能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡量一(yī)家房(fáng)企(qǐ)的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是看(kàn)房企的净负债率水平，在我看来，这个比例(lì)如(rú)果超(chāo)过(guò)60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快速(sù)了(le)。

　　不(bù)难看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对(duì)房企的净负(fù)债率要求不(bù)得(dé)高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要(yào)规避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积(jī)极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地(dì)产净负债(zhài)率(lǜ)持续居高不下(xià)，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集(jí)团等(děng)房企(qǐ)在(zài)践行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩(kuò)张速度与净负债(zhài)率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但在(zài)各(gè)维度(dù)的实际表现上(shàng)，国(guó)央(yāng)企确(què)实会(huì)更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就(jiù)春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更(gèng)加看好国(guó)央企(qǐ)，但这(zhè)也并不意味着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行(xíng)股份有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型证券(quàn)投(tóu)资基金”“全(quán)国(guó)社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根(gēn)据一季报，该(gāi)资产公司的几只产品(pǐn)合(hé)计(jì)持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青睐，和其自身(shēn)的(de)基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来(lái)的近三年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡(pō)路(lù)”，但作为(wèi)杭(háng)州本土(tǔ)房企的滨(bīn)江集团(tuán)仍是表现出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩(jì)表现、销售规模(mó)、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣(kòu)非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续(xù)增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年(nián)报(bào)，滨(bīn)江集(jí)团有近(jìn)七成营收来自杭州地(dì)区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重(zhòng)只占到(dào)近六(liù)成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销(xiāo)售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州的较突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨(bīn)江集(jí)团的房(fáng)企排(pái)名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超(chāo)一倍以上，而(ér)近期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是(shì)迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨(bīn)江集团(tuán)发布(bù)公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券(quàn)、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛(sài)道

　　机(jī)构(gòu)在下游(yóu)家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房(fáng)地产产业链上的(de)中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而下游应用行业(yè)主要包(bāo)括中介服(fú)务、家用电器(qì)、物业(yè)管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采访(fǎng)，房地产(chǎn)开发环(huán)节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开(kāi)工(gōng)不足(zú)导致上游不(bù)被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的(de)思路(lù)渐渐移(yí)至下游。“中国房(fáng)地(dì)产行业在进入存(cún)量房时(shí)代，所(suǒ)以对地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其是(shì)偏(piān)消费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的(de)住房规模越来越大(dà)，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求也会越(yuè)来越多(duō)。美国过去(qù)的(de)数据充分说明了这一(yī)点(diǎn)，在新(xīn)房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却一直都很(hěn)好。对于地产产业(yè)链(liàn)，我们相对看(kàn)好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费(fèi)建材(cái)、家居(jū)装(zhuāng)饰等(děng)。”万家基(jī)金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司，它们(men)分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收(shōu)七(qī)根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠(mián)家居、生活类(lèi)产品的(de)研发、设计(jì)、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内(nèi)，富安娜(nà)实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于(yú)上市(shì)公司(sī)股东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能(néng)够(gòu)发现该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜(qián)力价(jià)值、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁江山(shān)。需要强调的是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金都是(shì)价值(zhí)派基金经理曹名(míng)长在管(guǎn)的(de)产品，首季其同(tóng)时重仓的房地(dì)产产业链(liàn)股(gǔ)票还有金(jīn)地集团(tuán)和大亚圣(shèng)象。春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句

　　对(duì)比而言，前几年曾(céng)经(jīng)风光(guāng)一时的家居(jū)板块也因(yīn)疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困(kùn)境反(fǎn)转露(lù)出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内(nèi)上(shàng)涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还(hái)是归(guī)母净利润，公(gōng)司(sī)都实现了同比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司(sī)的十(shí)大流通(tōng)股股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的(de)广发策略优选和(hé)广发(fā)安宏回报(bào)均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十(shí)大(dà)流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎(hū)对(duì)于定(dìng)制(zhì)家居类(lèi)标的(de)情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十大(dà)流(liú)通股股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外，下(xià)游(yóu)的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大(dà)多(duō)在(zài)香港(gǎng)上市，如(rú)何(hé)选择成为难题。对此，前述(shù)上(shàng)海公(gōng)募基金(jīn)经理举(jǔ)例分析(xī)：“物业(yè)服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选公司还(hái)是希望(wàng)挣(zhēng)的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的(de)绿(lǜ)城(chéng)服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高(gāo)的，每年(nián)到期(qī)的(de)合(hé)同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能(néng)做到产(chǎn)品提价的(de)公司(sī)很(hěn)少，因为(wèi)物(wù)业公司很(hěn)容(róng)易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保(bǎo)安这些固定人员成本(běn)的(de)年度(dù)增长，不(bù)过服务没有特别(bié)好(hǎo)，客户没有那么满意(yì)，能做(zuò)到提价(jià)难(nán)度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较好(hǎo)的服务是有关系的(de)。”他(tā)进一步强(qiáng)调(diào)。

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