分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大概(gài)率仍会继续积累，较(jiào)难(nán)大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波(bō)动或(huò)明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我(wǒ)们判断二季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构(gòu)性(xìng)特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可(kě)以设(shè)置被包(bāo)含(hán)可(kě)以完(wán)美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们(men)预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示了(le)一季度信贷的大体量(liàng)投放(fàng)或对(duì)后续信贷(dài)形成一定透(tòu)支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为(wèi)基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域是(shì)主(zhǔ)要(yào)投(tóu)向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度(dù)基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况(kuàng)更为突出(chū)，因此“票据融(róng)资”项目(mù)仍录得(dé)大幅同比少增。值得(dé)注意的(de)是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相(xiāng)关市(shì)场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我(wǒ)们在(zài)5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月数据预(yù)测：价格向下(xià)，盈利(lì)承(chéng)压(yā)，制造(zào)业投资放缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴(tiē)现量增(zēng)加所致（票据利(lì)率下(xià)行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利(lì)差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷款再次出(chū)现同比(bǐ)少增，居(jū)民短期贷款同比多(duō)增幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银(yín)行间(jiān)体(tǐ)系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社(shè)融(róng)口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目(mù)及外币(bì)贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低(dī)，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿(yì)元(yuán)，与进口相(xiāng)关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定(dìng)“支持开发(fā)贷款、信托贷款等(děng)存(cún)量融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同(tóng)比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)809亿(yì)元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全(quán)一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较(jiào)前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末(mò)已(yǐ)进入(rù)五一(yī)假期，受益于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居(jū)民(mín)储蓄(xù)存款部分转为企业(yè)活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接(jiē)关联，由(yóu)于我(wǒ)们判(pàn)断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的(de)，幅度可(kě)能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四(sì)线城市及(jí)农村地区经济(jì)改善(shàn)略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)，预计未来较难(nán)大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们(men)认为，经济(jì)结(jié)构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观(guān)的根本(běn)性原(yuán)因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空(yī)个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元，非银(yín)行业金(jīn)融(róng)机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由(yóu)于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金重新流入(rù)理财产品相关；同(tóng)时，今年也(yě)受假期影响，4月末(mò)已进(jìn)入五(wǔ)一假期(qī)，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企(qǐ)业存(cún)款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落幅度相对(duì)过往历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度信贷的(de)大规模投放或(huò)对后续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二(èr)季度市场对宽信用的(de)预期波动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续利率(lǜ)继(jì)续下行带来(lái)的净息(xī)差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策(cè)要精准有力，形成(chéng)扩大需求的(de)合力(lì)”，政策(cè)基调和(hé)表(biǎo)述(shù)延续了去年(nián)底(dǐ)中央经济工作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货币(bì)政策(cè)的结构(gòu)性发力，即精准滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预计二(èr)季度货币政策将以结(jié)构性调控为(wèi)主，再贷款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行官方数据(jù)，截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)末，我国(guó)结(jié)构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得注意(yì)的是(shì)，央行于1月、2月分别(bié)新(xīn)创(chuàng)设房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策(cè)工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)，体现(xiàn)维稳意图。我们预计(jì)央行后续将(jiāng)继续强化对制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的信(xìn)贷(dài)支持，结(jié)构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动(dòng)下是信贷极(jí)高值，而7月是极(jí)低值，即(jí)二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构成差异化(huà)的基(jī)数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较大(dà)，未来的三个(gè)季度合(hé)计看，信贷(dài)增量或有同(tóng)比少增，信贷(dài)增速也将是(shì)逐步小幅回落的(de)趋势(shì)，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们(men)对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值(zhí)区间，其(qí)中也隐含了(le)对下半年可能(néng)再次降准的判断。由于(yú)下半(bàn)年经济下行(xíng)及(jí)失业压力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就(jiù)业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预计美联储(chǔ)可能(néng)在(zài)四季度(dù)进入降(jiàng)息周期，中美两国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企业(yè)债券、表外票据(jù)有望同比多增(zēng)的情况下，预(yù)计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形(xíng)势(shì)及地产领域(yù)风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

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