《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基(jī)金(jīn)经(jīng)理

　　我们(men)上期(qī)对(duì)市场(chǎng)的整体观(guān)点是大概率市(shì)场(chǎng)处(chù)当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛于(yú)“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继续(xù)对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估(gū)全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与(yǔ)其他(tā)板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的(de)事实，提醒(xǐng)大家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继(jì)续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的(de)观点大致符合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期(qī)又(yòu)没有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源和(hé)家电等有一定的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的部(bù)分经济金融数据(jù)传(chuán)递(dì)的(de)信息都没有明(míng)确的(de)方(fāng)向性，股市和(hé)债(zhài)市依然定价(jià)国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次(cì)对市场的(de)判(pàn)断上(shàng)提(tí)供(gōng)明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护(hù)理等行业处于历史高位估值区(qū)间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等(děng)行业处(chù)于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行(xíng)业(yè)位于(yú)前列(liè)，市盈率分位数(shù)分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业(yè)换手率位于(yú)一年内低(dī)点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比位于一年(nián)内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内低点(diǎn)，成交额(é)占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市(shì)场(chǎng)的定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可(kě)能是(shì)打脸市场预期次数最多(duō)的指(zhǐ)标之(zhī)一(yī)，正(zhèng)如每年大家对出(chū)口(kǒu)进行(xíng)展望一样，今年年(nián)初的出口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要(yào)我们审视(shì)、理解出口的(de)中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在清(qīng)晰地(dì)知(zhī)道欧美(měi)日韩的战略意图(tú)之后，在(zài)过去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上(shàng)合和广大发(fā)展中国(guó)家逐渐被更(gèng)充分地(dì)融入到(dào)中国经(jīng)济圈，成为外需和(hé)中国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一(yī)环，也需(xū)要成为我们日后分析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的(de)逻(luó)辑变化(huà)，再(zài)回到短(duǎn)期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济和金(jīn)融系(xì)统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家(jiā)近期(qī)的数据走势，出口趋势(shì)是(shì)在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一(yī)带一(yī)路和(hé)东盟可能也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了(le)年初(chū)复(fù)苏(sū)短(duǎn)暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的政策变(biàn)化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏(fá)的，这是(shì)我们(men)觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回(huí)归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今(jīn)年4月的(de)社融(róng)信贷看上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就(jiù)今(jīn)年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂(zàn)时释放之后，再度(dù)回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时(shí)间(jiān)新(xīn)闻报道的居民提(tí)前还(hái)房贷现象增加(jiā)的(de)情况一(yī)致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分(fēn)银(yín)行的理(lǐ)财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在权益(yì)市场上资金(jīn)回流并不(bù)明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无(wú)论是对实(shí)物投(tóu)资(zī)还是金融投资，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修(xiū)复(fù)。因(yīn)此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺(quē)钱(qián)，但大(dà)家都在等待权(quán)益市场(chǎng)系统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬(tái)升的一个明确的政策(cè)或者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服(fú)务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱(yú)乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这反映的是普(pǔ)通消费(fèi)品的(de)需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回(huí)落，主要(yào)受上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造(zào)业偏弱。生产资(zī)料价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭(tàn)开采、石油和(hé)天然(rán)气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和(hé)压(yā)延(yán)加工业均有较大拖累(lèi)，电力(lì)、热力(lì)的生产和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月处在(zài)低位，我们认为这反映(yìng)的是内(nèi)生修复动力(lì)较弱。季(jì)节性(xìng)因素(sù)以(yǐ)及(jí)产业周(zhōu)期带来的食品价格(gé)下跌和生产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经(jīng)济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期内也(yě)较难回(huí)到1%水平之上，投资(zī)均不需(xū)要(yào)过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本(běn)下(xià)降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的修复更多反(fǎn)映的是需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前(qián)权益市(shì)场的买入理由(yóu)是大盘指数(shù)再度(dù)接近前期低位(wèi)，这(zhè)为我们提供了布局(jú)机会，交易(yì)的(de)反弹概(gài)率在(zài)加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要高度重视交易(yì)的灵活性(xìng)。策(cè)略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的(de)是节(jié)奏的变化(huà)，不是趋势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金宏观策略配置(zhì)团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归(guī)母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期(qī)业绩变(biàn)化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学(xué)经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士(shì)后。学术研(yán)究与(yǔ)教(jiào)学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于(yú)在周期波(bō)动的框架内运用财政的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价(jià)的方式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)经理、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与(yǔ)择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济(jì)学(xué)博士后，学(xué)术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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