《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基(jī)金基(jī)金(jīn)经理

　　我们(men)上(shàng)期对(duì)市场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传(chuán)媒(méi)和中特估与其(qí)他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译ng>

　　过(guò)去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特(tè)估上(shàng)涨之后连续回(huí)调，一季(jì)报业绩尚可(kě)、同(tóng)时(shí)前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等有一定的超(chāo)额收益(yì)，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经(jīng)济金(jīn)融(róng)数据传(chuán)递的(de)信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债(zhài)市(shì)依然定价国内经济(jì)疲(pí)弱的(de)复苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的(de)判断上提供明(míng)显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护(hù)理等行业处于历(lì)史高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历(lì)史低(dī)位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于一年内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比位于一(yī)年内(nèi)低(dī)点，成(chéng)交额(é)占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进(jìn)一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场的定性是下一步决策的(de)依据，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一(yī)样，今年年初的出口确实(shí)又(yòu)再(zài)次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需(xū)要我(wǒ)们(men)审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国(guó)家战(zhàn)略在清晰地(dì)知道欧美日韩的(de)战(zhàn)略(lüè)意图之后(hòu)，在(zài)过去几年(nián)做了很多的应对(duì)和部署，东(dōng)盟(méng)、一(yī)带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地融(róng)入(rù)到中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为外(wài)需和(hé)中(zhōng)国(guó)全球(qiú)战(zhàn)略的重要(yào)一环，也(yě)需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回(huí)到(dào)短期的现实(shí)。4月(yuè)的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合(hé)越(yuè)南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能(néng)走弱，一带一路和东盟(méng)可(kě)能也(yě)无(wú)法单独(dú)把中国(guó)出(chū)口(kǒu)稳住(zhù)。与(yǔ)此同时(shí)，进口(kǒu)继续(xù)走弱(ruò)，在(zài)经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于(yú)平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信(xìn)贷看上去(qù)比去年(nián)多(duō)，但实际(jì)上(shàng)是比较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前(qián)发(fā)力(lì)，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经历了(le)积(jī)压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷(dài)同(tóng)比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻(wén)报道的居民提(tí)前(qián)还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据(jù)不完全(quán)统计(jì)的4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财规模(mó)变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流(liú)，但在权益市(shì)场上资金回流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有可能流(liú)到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融(róng)投(tóu)资，居民部门的(de)风险偏(piān)好仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风(fēng)险偏(piān)好抬(tái)升的一(yī)个明确的政策或者(zhě)基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是(shì)内生(shēng)动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反映(yìng)的是国(guó)内(nèi)修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们(men)也判断在(zài)弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持(chí)平，这反映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续(xù)大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全球(qiú)库存(cún)周期去化，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭(tàn)开采、石(shí)油和(hé)天然气开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和(hé)压延加工业(yè)均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业(yè)、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月处(chù)在(zài)低位，我们认为这反映(yìng)的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下(xià)跌和生产资(zī)料价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难回(huí)到1%水平(píng)之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价(jià)回落(luò)有(yǒu)助于(yú)企业刚性成(chéng)本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力(lì)，关(guān)注通胀的修复更多反映的是(shì)需(xū)求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反弹概率大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们提供了布(bù)局机(jī)会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需(xū)要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分(fēn)析师(shī)对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是(shì)一个相(xiāng)对可靠的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场(chǎng)对公用事业、石油(yóu)石(shí)化(huà)、房地产等行业(yè)基(jī)本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经理、家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略(l家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译üè)、宏观政策(cè)、大(dà)类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。