平安首经(jīng)团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落。其(qí)中(zhōng)，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计(jì)6月(yuè)不加息概率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％。原因在于，能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升。这说明，供给改善(shàn)带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度(dù)美国机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车价格(gé)分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注。今(jīn)年(nián)二季(jì)度，由于基数(shù)原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市场很容易对(duì)美国通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三(sān)季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示下(xià)半年(nián)美国通胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上行。一(yī)季度美国(guó)汽(qì)车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的(de)财务(wù)状况，并限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国(guó)汽车(chē)制造商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市(shì)场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西>年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落，市(shì)场进一步押注美(měi)联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年降息(xī)。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认为，美(měi)国(guó)通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再(zài)，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住(zhù)房租(zū)金回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的(de)风险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储将较(jiào)难降息(xī)，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较(jiào)缓显示(shì)通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月(yuè)环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源(yuán)分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其(qí)他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止加(jiā)息的概率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平(píng)均利率预(yù)期为由前一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数(shù)分别(bié)上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益(yì)率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍(réng)然维(wéi)持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西重要的住(zhù)房租金(jīn)环比(bǐ)增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌(diē)回(huí)升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提(tí)示，在(zài)美(měi)国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个人消费支出环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升，尤其机动(dòng)车和(hé)零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居(jū)民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能(néng)来(lái)自居民收入和(hé)财富分(fēn)配的改善(shàn)、财产性利息收入的上(shàng)升(shēng)、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三(sān)点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的(de)影响更(gèng)大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强(qiáng)或发(fā)生新的供给冲(chōng)击(jī)等。假设年(nián)内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能(néng)回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易(yì)对通胀(zhàng)回(huí)落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美(měi)国(guó)通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可(kě)能(néng)超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费(fèi)一(yī)度爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际供应(yīng)链继续修(xiū)复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美(měi)国汽车(chē)消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件(jiàn)消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度(dù)负增长后实现(xiàn)正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)。更高频(pín)的(de)数(shù)据也印证了美国(guó)汽(qì)车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会(huì)夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间。此外(wài)，美(měi)国商务(wù)部数(shù)据显示，截(jié)至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽(qì)车(chē)供给压力可能上(shàng)升。因(yīn)此在下半年，美国汽(qì)车销(xiāo)售数量(liàng)和价(jià)格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指(zhǐ)数(shù)）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本(běn)轮美(měi)肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西国房价(jià)同比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年(nián)下半年(nián)美国(guó)住房租金同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关(guān)性并(bìng)不(bù)稳(wěn)定(dìng)。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的(de)斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环(huán)比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价(jià)格(gé)可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示(shì)，其(qí)预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干(gàn)预(yù)市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布(bù)减产，提振了(le)因(yīn)美(měi)欧银行危(wēi)机而(ér)下(xià)挫的国际(jì)油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美国地区银(yín)行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下(xià)半年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需(xū)缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能(néng)源(yuán)品价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对(duì)于美联(lián)储(chǔ)下半年降息(xī)的预期仍强(qiáng)。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美(měi)国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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