分析师(shī)：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符(fú)合我们预期(qī)。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年末继续(xù)增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对(duì)未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投放或对后(hòu)续(xù)信贷形成一定(dìng)透支，目前观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有数据(jù)以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小微等(děng)领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披(pī)露(lù)数据(jù)，一季度(dù)基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年年(nián)报业(yè)绩(jì)发(fā)布会上表示今年(nián)绿(lǜ)色(sè)、基(jī)建、科创将是(shì)重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由于去年(nián)该状(zhuàng)况更(gèng)为(wèi)突(tū)出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得(dé)注意的是，票据(jù)-同(tóng)存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们(men)在(zài)5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价(jià)格向下，盈利(lì)承压(yā)，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中提(tí)示，其并非(fēi)是(shì)银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴(tiē)现量(liàng)增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的(de)低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落(luò)对(duì)应的居民中(zhōng)长期贷款再次(cì)出现同比少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款同比多增幅(fú)度也(yě)明(míng)显走弱，与我们(men)对(duì)消费、地产销售相对审(shěn)慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展望(wàng)后续，低基数(shù)或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同比改善(shàn)，但(dàn)较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且(qiě)银行(xíng)间体(tǐ)系(xì)流动性保持合(hé)理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明(míng)显低于人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们(men)预(yù)期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银(yín)行表内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外票据(jù)基数(shù)较低(dī)，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数(shù)据同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净融资(zī)4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积金(jīn)贷款(kuǎ张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛n)；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要(yào)受(shòu)地产金融政策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确规定“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机(jī)构继(jì)续(xù)积极落实(shí)，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据(jù)，且融(róng)资类信托(tuō)若依据存(cún)量(liàng)比例压(yā)降，则每年压降规模也是(shì)同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同(tóng)比少增(zēng)主要(yào)是直接融资(zī)项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益(yì)率低(dī)位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的(de)影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了(le)今年以(yǐ)来(lái)的(de)修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保持前置(zhì)使(shǐ)得(dé)M2仍(réng)具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上(shàng)行(xíng)、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄(xù)存(cún)款部分转为企业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符合我们(men)的(de)预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存(cún)款，其(qí)与消费类相(xiāng)关行(xíng)业(yè)的现金流直(zhí)接关(guān)联，由于(yú)我们判断居民消费(fèi)、购房(fáng)活动修复是渐进(jìn)的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市及(jí)农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此前的(de)判断(duàn)。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也(yě)因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也(yě)受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月(yuè)末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假期，居民消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄(xù)得到(dào)部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是(shì)企业存(cún)款的季节(jié)性小月，但今年(nián)4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落(luò)幅度(dù)相(xiāng)对(duì)过往(wǎng)历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年(nián)初(chū)增加(jiā)信贷(dài)投放，这会导致(zhì)后续(xù)的信贷(dài)额度在一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局会(huì)议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需求的合力”，政(zhèng)策(cè)基调(diào)和表述延续了去(qù)年底中央经济工作(zuò)会(huì)议的部(bù)署(shǔ)，我们认为“精准有力”更(gèng)加(jiā)强调货币政策的(de)结构性发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性(xìng)调控为(wèi)主，再(zài)贷(dài)款仍(réng)将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的(de)是(shì)，央行于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划两项(xiàng)结构性政(zhèng)策(cè)工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针(zhēn)对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继(jì)续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二(èr)、三季度的(de)相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将(jiāng)对(duì)今年的各(gè)月(yuè)构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的(de)三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步(bù)小幅回落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下半年经济下(xià)行及(jí)失业压力(lì)均可(kě)能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就(jiù)业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美联储可能在(zài)四(sì)季度进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两(liǎng)国(guó)基本面(miàn)差+货币政策(cè)差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出(chū)现(xiàn)国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年(nián)低点，在企(qǐ)业债券、表外票据(jù)有(yǒu)望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融(róng)增速(sù)可维持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民消费及(jí)购房(fáng)情绪(xù)进一步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持续不及(jí)预期。

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