核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质(zhì)上过去一(yī)段时间行情是情绪修复，政策(cè)和(hé)事(shì)件驱动下数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价(jià)值(zhí)阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些(xiē)大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的(de)品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长都是结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期(qī)银行等高股息(xī)股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优(yōu)。我(wǒ)们通(tōng)过(guò)行业和指数层(céng)面分析市场风格特(tè)征，发现市(shì)场自(zì)底(dǐ)部反转以来价值与成长两(liǎng)种风格(gé)并不明(míng)显(xiǎn)，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成(chéng)长内部分化(huà)明显。我们在前期(qī)多篇报告中提出(chū)去(qù)年10月底来市(shì)场已(yǐ)进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量(liàng)占(zhàn)比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价值行业(yè)整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末(mò)以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能(néng)源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)技术的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以(yǐ)来的(de)格局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相对(duì)靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来成长风格(gé)指数中科创50最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数(shù)表现不同，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现较弱(ruò)的(de)电力设(shè)备(bèi)权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复(fù)，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时间市(shì)场是(shì)牛市初(chū)期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来后，处低(dī)位的行业(yè)容易受到政策(cè)利好(hǎo)和预期(qī)改善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面(miàn)的(de)趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因(yīn)此风格特(tè)征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行情中数字经济、中北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日特(tè)估(gū)表现较好，其本质属(shǔ)于政策和(hé)事件驱动下(xià)的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二(èr)十大报告提(tí)出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数率先开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化市场情(qíng)绪(xù)，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行情(qíng)持(chí)续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指数(shù)为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中(zhōng)特(tè)估行情也主要来(lái)自低估值的国央企的估(gū)值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高度重视国(guó)央(yāng)企价值实(shí)现，相关政策(cè)和事(shì)件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行情(qíng)中特估(gū)指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化(huà)决(jué)定未来风格的走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国(guó)证成长指数(shù)与(yǔ)价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则是成(chéng)长相对价(jià)值的业绩(jì)增速开始回落(luò)，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩(jì)又(yòu)开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速(sù)差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格和主线的关键仍在业(yè)绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前期的政策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的(de)回(huí)升情况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下(xià)现代化产(chǎn)业(yè)体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如(rú)成长风(fēng)格(gé)类指数中科(kē)创50预计23年(nián)归母净(jìng)利(lì)增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在(zài)12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利(lì)增(zēng)速同(tóng)比差值有望从22年的(de)30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基(jī)本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基(jī)本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我们(men)的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春天到来，气温(wēn)整体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能(néng)上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其(qí)背后(hòu)源于牛市初期基(jī)本面还(hái)不(bù)够扎实，更易受(shòu)到其(qí)他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢(huī)复(fù)尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社融数据较(jiào)一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国(guó)内基(jī)本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未(wèi)来(lái)短(duǎn)期(qī)内市场更(gèng)可能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡，全(quán)年数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)仍(réng)是(shì)主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件的(de)催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相(xiāng)对基(jī)本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够有业(yè)绩落(luò)地的持续性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视消(xiāo)费(fèi)结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经(jīng)济代表的成(chéng)长空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的(de)试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印证(zhèng)了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调(diào)仓(cāng)经验(yàn)看，历史上公募基(jī)金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策(cè)线看(kàn)，数字经济已成为现代化产业(yè)体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系(xì)正在加(jiā)快建立(lì)，政府有望加大对数(shù)字安全和(hé)数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件落地执行的(de)统筹机(jī)构(gòu)，数据(jù)要素市(shì)场(chǎng)化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数(shù)字(zì)基础设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研(yán)究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费结(jié)构(gòu)性机会(huì)。消(xiāo)费方面(miàn)，促消(xiāo)费一(yī)直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看(kàn)，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民(mín)财富大幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏将推动(dòng)收入和(hé)消(xiāo)费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们在前(qián)文中提出今(jīn)年(nián)以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费(fèi)部分领域(yù)有望(wàng)迎来向上的(de)机遇。结(jié)合(hé)海(hǎi)通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们认为(wèi)可(kě)以(yǐ)关注中特重估(gū)三(sān)大可能发(fā)力(lì)方向，即(jí)关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国(guó)体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究(jiū)系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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