摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新(xīn)增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一(yī)，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票(piào)据减少，表内票(piào)据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，部(bù)分(fēn)额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财(cái)所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非(fēi)常态，短期需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。流动性(xìng)出现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布(bù)4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来(lái)源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情(qíng)而(ér)基(jī)数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复(fù)，意外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期。4月新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融(róng)资(zī)需求修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多(duō)于(yú)去年同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入(rù)表内。新增非(fēi)银金融(róng)机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足(zú)实体(tǐ)融(róng)资(zī)的同时，还给金融1km等于多少米 1km是不是1公里企(qǐ)业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续(xù)同(tóng)比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续(xù)九个(gè)月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。企(qǐ)业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净(jìng)融(róng)资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府(fǔ)债净融资略高于(yú)去年同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债(zhài)净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前(qián)批(pī)额(é)度，地方(fāng)债净发行规模(mó)或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社融存(cún)量同比增速(sù)的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数(shù)据边(biān)际转弱，环(huán)比降幅大于季节(jié)性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融(róng)资(zī)也出现放(fàng)缓(huǎn)迹(jì)象，不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。接下来(lái)重点关注居民融(róng)资和企业融资的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化(huà)过程。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程度未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民(mín)存款结束了连续13个月(yuè)的(de)同比多增(zēng)。居(jū)民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上(shàng)与居民存款降幅基本(běn)匹配；二(èr)是(shì)预留资金用(yòng)于(yú)小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可(kě)能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和(hé)就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业(yè)PMI从业(yè)人员(yuán)分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居(jū)民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业(yè)活期存款增量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活化程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发布，观(guā1km等于多少米 1km是不是1公里n)察3月(yuè)数据，新(xīn)增(zēng)企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

　　3

　　从金融(róng)数据看流(liú)动(dòng)性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来看对流动性(xìng)存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去(qù)年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的(de)是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收(shōu)支差额(é)为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等(děng)数据估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资(zī)产负(fù)债表(biǎo)测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可(kě)能(néng)来自银行主(zhǔ)动(dòng)调(diào)配，这给五因(yīn)素法测算(suàn)超(chāo)储带来更多不确(què)定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流(liú)动(dòng)性来看，金融体系资金供给(gěi)量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得(dé)资金(jīn)利率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对(duì)利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持(chí)续同比(bǐ)多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边(biān)际(jì)放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新增居(jū)民(mín)贷款弱于去年(nián)同(tóng)期，可能(néng)超出了预期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏(piān)弱，后(hòu)反映对政策发(fā)力的(de)担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于预期(qī)的社融公布(bù)后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投(tóu)资者预(yù)期利(lì)率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是非银(yín)资金较为(wèi)充裕，助力(lì)资金利率下行。观(guān)察(chá)4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据(jù)中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金(jīn)融性公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行理财(cái)规模(mó)的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资(zī)金(jīn)较为(wèi)充裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款转弱，带(dài)来(lái)的(de)流动性指标(biāo)考核需求(qiú)下降，为债(zhài)券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预(yù)期较(jiào)强的时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之(zhī)后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖于降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看(kàn)，关(guān)注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居(jū)民贷款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降息(xī)预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能(néng)并非常(cháng)态，需(xū)要关注5月末(mò)资金利(lì)率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文(wén)假设国内货币政策维持(chí)当前力(lì)度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓、或海外(wài)货币(bì)政(zhèng)策出现超(chāo)预期变化，国(guó)内货币政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。本文(wén)假设流动(dòng)性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于(yú)往年同期(qī)，流(liú)动性可能出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。

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