王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过度(dù)低估(gū)时(shí)，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资(zī)金买平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝(jué)对收益(yì)资金追逐(zhú)高(gāo)股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营(yíng)层面(miàn)，也已经(jīng)悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事(shì)实是(shì)：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观(guān)。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回落，调(diào)整了近两个月时(shí)间，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是(shì)第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都(dōu)是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而(ér)吸引(yǐn)大家来关(guān)注(zhù)时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的人都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不(bù)声(shēng)不(bù)响(xiǎng)地开(kāi)始回(huí)升，到11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类(lèi)似的情(qíng)况：没有明确利好，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质(zhì)性利好，那么(me)只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便(biàn)宜到很(hěn)多(duō)资(zī)金愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率就(jiù)会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能(néng)享受(shòu)资本(běn)利得。当(dāng)然，如(rú)果股价(jià)再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一张(zhāng)可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定(dìng)程度(dù)，显著高过(guò)一些资金的成本，那(nà)么(me)这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定水平(píng)时(shí)，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值底在(zài)某些情况下(xià)会被打破，即因为(wèi)一些负面因(yīn)素的存在，导致市场(chǎng)先生觉(jué)得银行(xíng)股的估(gū)值(zhí)或盈利能(néng)力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字p>

　　因此，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什么(me)实(shí)质利好，就(jiù)是(shì)有些看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除的就是以股票型公(gōng)募(mù)基(jī)金为代表的机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是相对收益(yì)，因此在大多数(shù)时候，他们不(bù)会因为股息率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高，他(tā)们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是(shì)他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时间，公募基(jī)金(jīn)参与很低，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年(nián)，后(hòu)同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金(jīn)，其他类似考核的机(jī)构投资者也是(shì)类似(shì)。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第一季(jì)度较上年末(mò)，大(dà)部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是(shì)下(xià)降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季(jì)度(dù)，银行指数走了个过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节(jié)后下跌（这(zhè)段时(shí)间刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情(qíng)回(huí)落(luò)后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅(fú)加(jiā)速(sù)。春(chūn)节后(hòu)的这段时(shí)间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入(rù)的。因(yīn)为这些资(zī)金不考(kǎo)核(hé)相对收(shōu)益(yì)，更多的是(shì)追求绝(jué)对收(shōu)益(yì)，因此有可(kě)能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目(mù)前(qián)，我国近期(qī)市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的投资机(jī)会(huì)较少，因此股(gǔ)息率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美国加息接近(jìn)尾声，他(tā)们的资金成(chéng)本也有望下行，我(wǒ)国高(gāo)股(gǔ)息股票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然(rán)后(hòu)我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是(shì)有(yǒu)进有出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法(fǎ)人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致成立，即(jí)：在银行(xíng)股估值极(jí)低(dī)的时候，追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益的资金买入了高股(gǔ)息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可以清(qīng)晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史(shǐ)上(shàng)很(hěn)多次(cì)银行底部启动一样，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的(de)银行(xíng)股。而他们的口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益(yì)的资金，买入了高股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率依然(rán)较高，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过(guò)去(qù)三年(nián)期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银(yín)行业(yè)将要(yào)进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过(guò)去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的(de)增长非(fēi)常快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这(zhè)对小微金融市场格局造(zào)成了较大影响，尤其是(shì)对一(yī)些原(yuán)来从事小微业(yè)务(wù)的(de)中(zhōng)小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了一些调整。比如，不(bù)再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企业贷(dài)款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的(de)户(hù)数不低于(yú)上年同期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而(ér)是要(yào)求“合理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面(miàn)的工作(zuò)要求(qiú)也陆续从(cóng)过(guò)去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银(yín)行(xíng)业(yè)这几(jǐ)年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利(lì)润底线(xiàn)。因为银(yín)行业需要(yào)留(liú)存一(yī)定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持(chí)一个(gè)合(hé)理利润。而目前(qián)盈(yíng)利能力已经接(jiē)近这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策(cè)也(yě)会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利(lì)润(rùn)和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那(nà)些买入(rù)高股(gǔ)息股(gǔ)票的投(tóu)资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到(dào)了不(bù)一(yī)样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事(shì)实之用(yòng)，不(bù)代表(biǎo)我们对他们的证券(quàn)或产品(pǐn)的(de)推荐。具体投资建议请参考我们的研究(jiū)报(bào)告。

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