文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部(bù)门举债的(de)动(dòng)力有所下(xià)降。目(mù)前来看，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆(gān)以及货币政策(cè)适(shì)度放松或是(shì)破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门(mén)举债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济快速(sù)发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高(gāo)于债(zhài)务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不(bù)牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业和居民对未(wèi)来的(de)收(shōu)入预(yù)期受到(dào)了(le)一(yī)定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的(de)空(kōng)间都有所(suǒ)受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务空间(jiān)受年(nián)初财政(zhèng)预算的严格约束。aj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么年初的财政预算(suàn)草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年(nián)初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债(zhài)额(é)度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由(yóu)于当年两会召(zhào)开时(shí)间(jiān)较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未(wèi)来的(de)信心，这(zhè)些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国(guó)居民的(de)资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地(dì)产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部(bù)分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消(xiāo)费决(jué)策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的(de)信心(xīn)连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投(tóu)资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民(mín)杠(gāng)杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的融资(zī)提供了较大支持，但(dàn)二者(zhě)均(jūn)属(shǔ)于逆(nì)周(zhōu)期工(gōng)具，在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边(biān)aj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么际上来看也将出现下降。此外(wài)，近(jìn)年来(lái)城投平(píng)台(tái)综合(hé)债(zhài)务(wù)不断走高(gāo)，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决的办法大(dà)概(gài)有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债(zhài)。一(yī)季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极化(huà)债的(de)态(tài)度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平(píng)，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以(yǐ)考虑通过推(tuī)出(chū)长期(qī)建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三(sān)是货币政策可以适度放松。如(rú)果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速以及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快速发展的(de)时(shí)期，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时(shí)对企业(yè)来说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带来(lái)正收益(yì)，因此企业主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速未(wèi)能延续，加杠杆的(de)基础不再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从(cóng)中(zhōng)短(duǎn)周期(qī)来看，在经历(lì)了三年疫情(qíng)的冲击之(zhī)后(hòu)，企业和居民对未来的(de)收入预期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并(bìng)不充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时(shí)，现阶段(duàn)我国的宏(hóng)观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超过了发达(dá)经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临内需(xū)不足的情况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部(bù)分(fēn)国(guó)企(qǐ)融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续(xù)的增量，而(ér)当(dāng)前私人部门鲜见增量，多(duō)为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资增(zēng)速显(xiǎn)著高于全(quán)社(shè)会固定资产(chǎn)投资(zī)的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业(yè)的信(xìn)心受(shòu)到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以恢(huī)复，最近两年民间固定资(zī)产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷(dài)大幅投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济(jì)中可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分(fēn)没有进入实体(tǐ)经济，而(ér)是(shì)堆积在金(jīn)融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖对融资需求的(de)刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产(chǎn)需(xū)求难以回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车的需求(qiú)也(yě)在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政预算约束。年(nián)初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一(yī)季(jì)度(dù)已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央(yāng)政(zhèng)治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规(guī)财政工具，不计(jì)入财政赤字。由(yóu)于当(dāng)年两会召(zhào)开时(shí)间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别(bié)国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。此外(wài)是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市(shì)场(chǎng)一度预(yù)期政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用(yòng)了(le)专项(xiàng)债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过(guò)往的(de)情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的(de)举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能(néng)严(yán)格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表(biǎo)难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居(jū)民(mín)的资产结(jié)构(gòu)主(zhǔ)要(yào)可以分为非金融资产(chǎn)和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资(zī)产负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其(qí)中绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右(yòu)。然(rán)而从去年开(kāi)始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格(gé)同(tóng)比出现下(xià)降，今(jīn)年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧(jiù)未能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回升的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间(jiān)，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示(shì)，居民对(duì)当期收入的(de)感受以及对(duì)未(wèi)来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受以及对未来收(shōu)入不确(què)定性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金(jīn)融资(zī)产）的(de)倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截(jié)至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水平，消费与投资则(zé)分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居(jū)民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的(de)累(lèi)计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不(bù)及(jí)同样(yàng)为(wèi)复苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)。而(ér)在存款端，今年的(de)居民(mín)累(lèi)计新(xīn)增存(cún)款更是达(dá)到(dào)了(le)疫情以(yǐ)来(lái)的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收(shōu)缩(suō)之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情(qíng)期(qī)间有所(suǒ)好转，但由于房地产价(jià)格回升空(kōng)间有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复(fù)，预计短期内居民资(zī)产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业(yè)部门的融(róng)资进行了很(hěn)大(dà)的支持，但(dàn)政策(cè)性金融工具(jù)和结(jié)构(gòu)性工(gōng)具属于逆(nì)周期工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持从(cóng)边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多结存额度(dù)，进一(yī)步(bù)提(tí)升额度的(de)空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来(lái)新设立的(de)普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券(quàn)融(róng)资(zī)支持工具(jù)以及(jí)保交楼贷款支(zhī)持计划等(děng)工(gōng)具(jù)的(de)使用(yòng)进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度(dù)仍未(wèi)过半。此外，今(jīn)年一季度(dù)新设(shè)立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余额仍为零(líng)。由(yóu)于(yú)多(duō)项工具的(de)使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的(de)支撑或将受限。近(jìn)些年来(lái)，城(chéng)投平台的(de)综合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的(de)债务规(guī)模仍然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压(yā)力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的(de)支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷(dài)过后，后劲(jìn)可(kě)能不(bù)足。今年一季度银行体系(xì)对企(qǐ)业部(bù)门(mén)发放了(le)近9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期(qī)最高水平(píng)，超(chāo)过去年全(quán)年的一半(bàn)，其可持续(xù)性难以保证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会(huì)有所体(tǐ)现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之后，企业部(bù)门今年剩(shèng)余(yú)时(shí)间内的杠杆(gān)抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有(yǒu)限，未(wèi)来的解决(jué)办法我们认为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债(zhài)务压力的(de)化解是(shì)今年政府工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债(zhài)提(tí)前偿还规(guī)模的上升也反映出了(le)地方融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的(de)地方债(zhài)务(wù)化解工作，为企(qǐ)业部门的(de)杠(gāng)杆(gān)抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆(gān)主要集中(zhōng)在在中央政府层面的(de)情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过总(zǒng)量(liàng)工(gōng)具来释放流动性，适时(shí)适量地进行降准降息(xī)，降低(dī)实(shí)体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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