平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落。其(qí)中，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利(lì)率期(qī)货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于(yú)，能源价(jià)格(gé)回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降，以及二(èr)手(shǒu)车价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注。今(jīn)年二季(jì)度，由(yóu)于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。我们进一(yī)步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上(shàng)行。一季度美(měi)国汽(qì)车(chē)消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务(wù)状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)汽车(chē)制造商存货量同比增速快速下(xià)降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价(jià)与租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也(yě)可能(néng)阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房租金回落的(de)斜(xié)率。第三，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降息。如(rú)果当前(qián)浓(nóng)厚(hòu)的降息(xī)预期(qī)被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继(jì)而(ér)可能(néng)进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空(kōng)间(小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预(yù)期(qī)上升，美国经济(jì)超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美(měi)联储6月不加息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们认为，美国(guó)通胀风(fēng)险或(huò)在下半年，当(dāng)基数(shù)效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且(qiě)不(bù)排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年(nián)汽车(chē)价(jià)格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能(néng)源价(jià)格(gé)反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)将较难降息(xī)，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期、低(dī)于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零(líng)增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价(jià)格(gé)下跌与外出(chū)食(shí)品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其(qí)中二手车和(hé)卡车(chē)环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概(gài)率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年(nián)降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼(qióng)斯(sī)指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在(zài)于，核心(xīn)通胀仍(réng)然(rán)维持高(gāo)位，而能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半年(nián)国(guó)际(jì)能源价格高位回(huí)落(luò)，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来(lái)能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增速维(wéi)持高位(wèi)，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了(le)医疗保健价格回(huí)落(luò)的(de)利好(hǎo)。我们(men)在(zài)此前报告(gào)中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际(jì)减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季(jì)度，美(měi)国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高(gāo)达(dá)2.5个(gè)百分点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财富分(fēn)配的改(gǎi)善(shàn)、财产性利(lì)息收(shōu)入的上(shàng)升、实际收入上升和消费预(yù)期改善等多方(fāng)因素加(jiā)持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消费韧性(xìng)的(de)三点思考(kǎo)——兼评美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值(zhí)得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需(xū)求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏(nián)性(xìng)更(gèng)强或(huò)发生(shēng)新的供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很(hěn)容易对(duì)通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽(hū)视美国(guó)通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上(shàng)行的(de)可能性。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激(jī)利(lì)好，美国汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一(yī)度爆(bào)发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际(jì)供应链(liàn)继(jì)续修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美国机(jī)动车和(hé)零(líng)部件消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实(shí)现正增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽车供给压(yā)力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在(zài)下半(bàn)年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均(jūn)可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国住(zhù)房(fáng)租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租(zū)金的(de)相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给(gěi)扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示(shì)，其(qí)预计2023年全(quán)球石油需(xū)求将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下(xià)旬以来美国地区(qū)银(yín)行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一(yī)步(bù)减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于(yú)警戒线水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然(rán)气等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果年末美国(guó)CPI同比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上，基(jī)本(běn)符合美(měi)联储2022年12月的(de)预测水平，当(dāng)时(shí)2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会(huì)降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联(lián)储选择(zé)降息的底(dǐ)气可(kě)能(néng)不(bù)足(zú)。截至目前，市场对于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对(duì)美国经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期(qī)，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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