文：天(tiān)风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也(yě)不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小银行）和商(shāng)业地产(chǎn)的情况，就会发现他们(men)的问(wèn)题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产(chǎn)危机，其实(shí)都是(shì)创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不(bù)在资(zī)产端(duān)，虽然他的资产期(qī)限(xiàn)过(guò)长，并且把资产过于集(jí)中在(zài)一个(gè)篮子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风(fēng)险资本充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问(wèn)题出在负债(zhài)端(duān)，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被(bèi)迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取存款用(yòng)于补充(chōng)经营(yíng)性现金流(liú)，引发了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题(tí)不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现(xiàn)危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而(ér)暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国(guó)银行业来说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合(hé)的(de)这种(zhǒng)商(shāng)业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后(hòu)远(yuǎn)程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机(jī)，本质也不(bù)是房地产的(de)问题。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储供不(bù)应求(qiú)，购物中(zhōng)心已是(shì)昨日黄花，出问题(tí)的是写(xiě)字(zì)楼的(de)空(kōng)置率上升和(hé)租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科(kē)技公司(sī)集(jí)聚的西海岸，也是(shì)受(shòu)到了创投企业和科(kē)技公司就(jiù)业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而(ér)是创投泡沫(mò)破(pò)灭会(huì)带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对(duì)经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会(huì)带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银(yín)行的影响要小得多。大(dà)多数科创企业是股权融资，而(ér)不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于(yú)科创企业和银行(xíng)体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像(xiàng)房地(dì)产(chǎn)是家庭和企业广泛(fàn)持(chí)有(yǒu)的资(zī)产，所(suǒ)以创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息技术的(de)快速发展以及美国的信息高速(sù)公路战略为(wèi)投(tóu)资者勾勒出(chū)一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技(jì)企业可以重塑人(rén)们的生(shēng)活方式(shì)，互联网(wǎng)公(gōng)司开(kāi)始(shǐ)盲目(mù)追求快速增长，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了(le)企(qǐ)业的(de)实际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很多公司其(qí)实算不上(shàng)真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚(shèn)至(zhì)只是在名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在(zài)线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用户数超过(guò)100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告客户(hù)和商业(yè)合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的(de)盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和云业(yè)务收入创造了(le)高水平(píng)的利(lì)润和现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业主要通过(guò)回购和(hé)分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司(sī)只(zhǐ)有2145万(wàn)美(měi)元。大型科技(jì)企业创造(zào)利(lì)润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流(liú)的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性强(qiáng)的(de)大市值科技股上(shàng)。未(wèi)上(shàng)市的小型(xíng)科创企(qǐ)业(yè)若不能产(chǎn)生利润和现金流(liú)，在高利率(lǜ)的环(huán)境下破产概率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周期导致(zhì)的(de)创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大(dà)的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富人(rén)群(qún)体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投资深(shēn)度融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害(hài)到(dào)大多数美(měi)国居民、经营稳(wěn)健的银行业(yè)和拥有自我(wǒ)造血能力的大(dà)型(xíng)科(kē)技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预期(qī)紧(jǐn)缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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