平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季(jì)度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击(jī)期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了一(yī)季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资较(jiào)去年同期有(yǒu)所下降，主因(yīn)债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余发(fā)行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖(tuō)累(lèi)政府债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同(tóng)期(qī)均值(zhí)。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的(de)最(zuì)大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产(九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示chǎn)销售不振使其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基(jī)于4月这(zhè)个(gè)信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的(de)数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的(de)结(jié)论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一(yī)方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利(lì)率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的(de)可持(chí)续性，能够为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和(hé)存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升(shēng)。每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势影(yǐng)响较(jiào)大(dà)，或是驱动其变(biàn)化(huà)的主因(yīn)。在(zài)贷款扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落(luò)。4月(yuè)居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去(qù)年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化(huà)也有较强影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利(lì)率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配(pèi)置，流(liú)向消费规模(mó)可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频(pín)开工(gōng)率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国(guó)经济环(huán)比增(zēng)长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政(zhèng)策(cè)对实体(tǐ)经济(jì)的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设(shè)全年录得(dé)6％左右的(de)实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融(róng)增速也应足(zú)够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们(men)认为，后(hòu)续需(xū)通过(guò)财政(zhèng)加力、促进房地(dì)产修(xiū)复、促进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需(xū)求，夯实经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一(yī)度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应，以及(jí)今年一(yī)季度“开门(mén)红”期间社(shè)融(róng)月均同比多增(zēng)8200多(duō)亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)“稳信(xìn)用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民(mín)币信(xìn)贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得(dé)益于出口边际回(huí)暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了(le)一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规(guī)模持续高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎(yíng)来(lái)高峰，对净融(róng)资构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民(mín)营(yíng)企业债券融资(zī)支持工具(jù)（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资(zī)规模较去年同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财(cái)政(zhèng)预算(suàn)数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与去年相当。但不(bù)同(tóng)之处在(zài)于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下(xià)达剩余批次的新(xīn)增地(dì)方债额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余批次(cì)的地方债额(é)度(dù)，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往年(nián)节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预(yù)算调(diào)整程序(xù)，剩余(yú)批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社(shè)融构(gòu)成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅(fú)新增，相比去(qù)年同(tóng)期分别多(duō)增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内(nèi)票(piào)据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期(qī)贷(dài)款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房(fáng)地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)低(dī)迷使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高(gāo)增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持(chí)低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成对(du九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示ì)比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行(xíng)面临的(de)净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业(yè)贷(dài)款利(lì)率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大(dà)，这(zhè)可能(néng)是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基(jī)数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现了(le)2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期(qī)存款平均利率分别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高（4月居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合(hé)其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投(tóu)资(zī)相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工(gōng)率等(děng)指标环比(bǐ)走弱），重大项目(mù)开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全(quán)国各地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基(jī)建(jiàn)支持(chí)力(lì)度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经济(jì)的环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

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