核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均(jūn)是内部分化(huà)明显，行(xíng)业和指数(shù)角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下(xià)数(shù)字经(jīng)济、中特(tè)估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市(shì)格(gé)局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为(wèi)价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了(le)这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投(tóu)资(zī)者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业(yè)和(hé)指数层面(miàn)分析市场风格(gé)特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成长两种风(fēng)格(gé)并不明(míng)显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出(chū)去年10月底来(lái)市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没有呈现严格的(de)风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行业最大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前(qián)20％的不同风格(gé)行业数量占比看(kàn)，成(chéng)长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行(xíng)业(yè)整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部(bù)行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末以来(lái)科(kē)技占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于防疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块(kuài)内行(xíng)业保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再(zài)来看(kàn)价值(zhí)板块(kuài)，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块整(zhěng)体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后，其中农(nóng)林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成长风格(gé)指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以来最大(dà)涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数(shù)表现不同，其背(bèi)后(hòu)源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格(gé)中创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指走势相对(duì)偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力设备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前(qián)的科(kē)技行业(yè)权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去(qù)一(yī)段时间(jiān)市场是牛市初期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表(biǎo)现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的(de)行业容(róng)易受到政策利(lì)好(hǎo)和预期改善的催化，出(chū)现短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在(zài)特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本(běn)质属于政策(cè)和事件驱动(dòng)下(xià)的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十(shí)大报告(gào)提(tí)出(chū)“加快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标(biāo)志人工智能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策和(hé)技(jì)术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年(nián)以来人工(gōng)智能(néng)指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来(lái)自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是(shì)一(yī)台“称(chēng)重机(jī)”，基本(běn)面(miàn)决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的(de)走向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数(shù)与(yǔ)价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落(luò)，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回归成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股(gǔ)的(de)业绩(jì)又开始(shǐ)优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格(gé)和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关(guān)注基(jī)本(běn)面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部(bù)区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或由前期的(de)政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度(dù)数据(jù)的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部(bù)盈利增(zēng)速可能(néng)仍(réng)有分化，例(lì)如成长风格(gé)类(lèi)指数(shù)中科(kē)创(chuàng)50预计(jì)23年归母(mǔ)净利增速达(dá)到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利(lì)同(tóng)比预(yù)计(jì)在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增速(sù)同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提升到(dào)23年的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的trong>市场蓄势(shì)阶段行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊周期(qī)、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可(kě)能处(chù)蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能(néng)上(shàng)下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其背后源于(yú)牛(niú)市(shì)初期基(jī)本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前(qián)国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期(qī)内市场更(gèng)可能继(jì)续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经(jīng)较为明显，未来决定风格的关(guān)键在于(yú)相对基本(běn)面趋势(shì)，应关(guān)注能够有业(yè)绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消(xiāo)费(fèi)结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间或(huò)更大，去伪(wěi)存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出(chū)现阶段性过(guò)热，未来(lái)可能(néng)会有所休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了(le)我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一(yī)主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募(mù)基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新(xīn)能(néng)源(yuán)，公募(mù)基金对(duì)TMT板块的增(zēng)持可能还未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关(guān)注政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字(zì)经(jīng)济已成为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望(wàng)加(jiā)大对数字(zì)安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二(èr)十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层(céng)规划(huà)，刚成立(lì)的国(guó)家数据局有望成为顶层(céng)文(wén)件落地(dì)执行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据(jù)要素市场化有望加速(sù)，这也将大(dà)幅提(tí)升数字基础设施建设，根据(jù)中国通(tōng)服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增速将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能应用(yòng)落(luò)地，大模型、半(bàn)导体等(děng)上游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前(qián)科技巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模(mó)型的开发，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一直是(shì)目前政策关注的(de)重点(diǎn)，后续关(guān)注消费的(de)结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负(fù)债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我(wǒ)国房产价(jià)格(gé)相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一(身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的yī)致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来(lái)行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重(zhòng)估三大可能(néng)发力方(fāng)向，即关(guān)系国计民生的重大安全领域、举国(guó)体(tǐ)制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的(de)三大(dà)发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美(měi)国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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