文(wén)丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季(jì)结(jié)束后资金(jīn)利率(lǜ)自低(dī)位(wèi)持(chí)续上(shàng)行，即便税(shu正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？ì)期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反(fǎn)而进一(yī)步走(zǒu)高。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期(qī)和月末因素(sù)，预计短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度(dù)加大，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然(rán)而税期(qī)结束后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行(xíng)与非银机构间流动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率(lǜ)的(de)期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚(jiān)持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平(píng)合适，在追求(qiú)经济提振的同(tóng)时，也注(zhù)重防范市场过热带(dài)来的金融风险。在(zài)满足广义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配的(de)前(qián)提(tí)下，货币工具(jù)力度(dù)可能会(huì)有所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放(fàng)低量操作，结构性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能(néng)对银行间流动(dòng)性带来(lái)了(le)一定的压力(lì)。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一(yī)季(jì)度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保持同(tóng)比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银(yín)行系(xì)统整体资金(jīn)流(liú)出，因此向同业融(róng)出的意愿和能力有(yǒu)所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对(duì)于未来一个月(yuè)资金利(lì)率上行(xíng)的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质押(yā)式回(huí)购成交量和我(wǒ)们(men)测(cè)算的(de)杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温(wēn)，但依然处于历(lì)史相(xiāng)对积极的水平，导致债(zhài)市(shì)敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍(réng)存(cún)担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资(zī)金(jīn)价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期(qī)临(lín)近，回购(gòu)资金的期(qī)限(xiàn)被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中支(zhī)出(chū)，向(xiàng)市场释(shì)放资金；但跨月前夕银(yín)行资金(jīn)融出(chū)意愿一(yī)般较低，预(yù正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？)计(jì)资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交(jiāo)易正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政(zhèng)策不及预期；经济(jì)复苏节(jié)奏(zòu)不及(jí)预期；银行间市场流动(dòng)性过(guò)快收紧。

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