核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显低于市(shì)场(chǎng)预(yù)期，居民新(xīn)增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。居(jū)民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱(ru12是什么意思ò)于(yú)季节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居(jū)民(mín)存款仍维持(chí)较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数据(jù)反映的总(zǒng)需求短板仍在(zài)居民端，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然(rán)不足(zú)。居民(mín)部门对资金的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了(le)资金(jīn)的循环效率(lǜ)和对经济的拉(lā)动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳的持(chí)续(xù)性和经济复苏(sū)的(de)力度，依赖于居(jū)民信心和预(yù)期的进一步(bù)提振，这也是后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地(dì)不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后自(zì)然回落，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的关键在于激(jī)活居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融和信贷(dài)均低(dī)于(yú)预期下沿，新增融资在(zài)前(qián)置(zhì)发(fā)力后自然(rán)回落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今年(nián)一(yī)季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要(yào)融(róng)资渠道在经过(guò)一季度的(de)前置发力后，4月投(tóu)放(fàng)力度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的12是什么意思力度，强烈(liè)依赖于信贷增长(zhǎng)的持续(xù)性(xìng)。信用周期(qī)的持续(xù)回升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比(bǐ)增速连(lián)续回(huí)升(shēng)2个月(yuè)，并(bìng)且新增信贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落(luò)，信贷对经(jīng)济的推动效应(yīng)将进一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复苏(sū)的力度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融(róng)资需求的修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷(dài)、财政和(hé)产业政策协同发力，商(shāng)业银行(xíng)信贷投放(fàng)的前置发力意愿(yuàn)较强，一季(jì)度新增(zēng)社(shè)融和(hé)信贷同比大幅多增(zēng)。但随(suí)着信贷(dài)政策由(yóu)“总量有效(xiào)增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体经济内生动(dòng)能的边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增融资(zī)持续性的(de)关键在(zài)于(yú)需求端，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制于财政预算，而(ér)今年财(cái)政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确(què)定。企业(yè)融(róng)资需(xū)求自(zì)2022年以来总体维持(chí)较(jiào)高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的持续(xù)发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难(nán)有定(dìng)论，表观上，居(jū)民融资(zī)12是什么意思服(fú)务(wù)于消费和购房行(xíng)为，但在持(chí)续(xù)回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入预(yù)期和负债强(qiáng)度(dù)，而当前居民就业和收入明显分(fēn)化(huà)，边际(jì)消费倾(qīng)向(xiàng)较强(qiáng)的青(qīng)年群体，失业率持续处于(yú)接近(jìn)20％的(de)历史高位，拖累居民部门预(yù)期改(gǎi)善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民(mín)部门向企业(yè)部门的(de)回(huí)流明显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期(qī)账(zhàng)户向定(dìng)期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企(qǐ)业(yè)转移来的(de)资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了(le)下(xià)来，而不是(shì)通过(guò)消费的方(fāng)式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月(yuè)和4月连续(xù)回落，可能指(zhǐ)向居民预(yù)期正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增(zēng)融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求(qiú)延续景(jǐng)气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消费(fèi)和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居民部门新增净融(róng)资同(tóng)比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生(shēng)活半径和(hé)消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的(de)好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连(lián)续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预(yù)期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的(de)居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续(xù)2个(gè)月边(biān)际(jì)走弱，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前(qián)，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前(qián)水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期(qī)间(jiān)积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时(shí)维(wéi)持(chí)高(gāo)位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增(zēng)净融资连续(xù)同比扩张。4月非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中长期(qī)贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建(jiàn)和制造业等(děng)政策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资(zī)同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完(wán)成(chéng)全(quán)年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也均(jūn)在前一年度末提前下达了次(cì)年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因(yīn)而，政府(fǔ)债券发行节奏都有(yǒu)明显的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动(dòng)均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民部门(mén)后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金以存款的(de)方式沉(chén)淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存(cún)款增(zēng)速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力度随着经(jīng)济复苏(sū)会(huì)渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修(xiū)复的(de)稳定(dìng)性和(hé)持续性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年财(cái)政结余资金和央(yāng)行结存(cún)利润，推动了财政存款和(hé)央行结(jié)存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人部门的转移力(lì)度将会明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度(dù)趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同(tóng)推动(dòng)广义货币供应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继(jì)续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍有望持续(xù)高于去(qù)年同期水平，增速(sù)回升的斜率则有(yǒu)赖于居民(mín)预期继(jì)续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)相互(hù)配(pèi)合(hé)下，企业(yè)生产(chǎn)经营预(yù)期总体较为稳定，叠加(jiā)新增(zēng)专(zhuān)项(xiàng)债支(zhī)撑基(jī)建配套融(róng)资需(xū)求，企业融资(zī)需(xū)求的(de)稳定性相对较强；同时(shí)，政策(cè)层(céng)对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾(céng)先后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷总量(liàng)要(yào)适度(dù)节奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会(huì)更(gèng)加注(zhù)重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居(jū)民部门(mén)仍是当前融资的短板，引导其合理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前，居民(mín)部门新增净融资已(yǐ)经(jīng)连续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和3月实现连(lián)续2个月的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预(yù)期(qī)改(gǎi)善仍(réng)有待于政策进一步加力(lì)。

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