来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇(piān)类似标题的(de)文章（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要分析欧(ōu)美经(jīng)济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危(wēi)机(jī)后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国(guó)货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低(dī)位，近(jìn)期也引发了通胀还(hái)是通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们(men)详细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年(nián)处于(yú)低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个(gè)台(tái)阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要(yào)理解这个问(wèn)题，我们首先要(yào)理解“货币(bì)”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可(kě)以用来做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的(de)专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨(tǎo)论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的商(shāng)品去交(jiāo)易其他人生产的(de)商品(pǐn)，没有传统意义(yì)上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了(le)市场交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种相互交易(yì)的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱(qián)放在(zài)银行存款，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似的，它们(men)对于居民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是(shì)货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存(cún)款，活期存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期存款要差一(yī)些。从(cóng)这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资(zī)管产品等(děng)等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居(jū)民和(hé)企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币(bì)。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它(tā)货币(bì)储藏渠(qú)道的投资收益在(zài)不断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业减少了(le)其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度出现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和(hé)基(jī)金资管产品规模也(yě)陆续出现负增长张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛。而(ér)同样是(shì)从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可(kě)能会(huì)选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的(de)货币更多(duō)转(zhuǎn)回了(le)购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货(huò)币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计(jì)存在范围不全面的(de)问题，我们可以更多(duō)依(yī)赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造(zào)速度(dù)。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的(de)两个面(miàn)。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱(qián)，其存(cún)款账户也(yě)会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居(jū)民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计(jì)入M2。而如(rú)果用社融来描述货币(bì)的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和存在，整个社(shè)会的(de)信用都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右的(de)实际经济增速相比，社融(róng)反映(yìng)的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在(zài)经(jīng)济(jì)体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的(de)流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候(hòu)，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达(dá)到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经降到了(le)负增长，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理解为，政府部门(mén)主导货(huò)币创造，货币存量(liàng)大(dà)幅增(zēng)加，而(ér)随着疫情影响减弱，货(huò)币流(liú)通速(sù)度也逐步(bù)加快，大规(guī)模的(de)存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况(kuàng)也能(néng)看得出来，在疫(yì)情期间，美国居(jū)民(mín)接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的(de)情况来看(kàn)，货币创造速(sù)度(dù)和经(jīng)济增速(sù)比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国(guó)社融衡量(liàng)的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币(bì)流通(tōng)速度(dù)明(míng)显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出(chū)来，但货(huò)币(bì)没有在经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实(shí)体部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收支调查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能(néng)够看出(chū)来，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也(yě)会(huì张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛)较快。从(cóng)居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节(jié)月(yuè)份(fèn)第二次出现这(zhè)种情况，上一次(cì)是08年(nián)金融危机的时候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一(yī)增长速度已经回(huí)到了2016年时(shí)候的(de)水(shuǐ)平(píng)，考(kǎo)虑到房(fáng)价(jià)物价上涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投(tóu)放的结构(gòu)，但可以用(yòng)债券净(jìng)发行情况做个参(cān)考。疫(yì)情期间(jiān)，国企等公共(gòng)部门债券净发行(xíng)是(shì)明显扩张的，而(ér)非(fēi)公共部(bù)门的企业债(zhài)券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持(chí)在一定高位，而非(fēi)公共部(bù)门创造的(de)货(huò)币(bì)量(liàng)处于低位(wèi)，也(yě)反(fǎn)映了货币流通(tōng)速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依然可以从(cóng)货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的(de)存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏(piān)弱(ruò)，需要(yào)进一步(bù)降低实体融资成本(běn)。当资产端的回报率在(zài)下降的情况下，需要降低负债端的(de)融资(zī)成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上(shàng)在降(jiàng)低企业融资成本上(shàng)发力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然(rán)偏高。我们在之前的专题(tí)中已(yǐ)经分析过(guò)，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)仍然(rán)处于(yú)高位(wèi)。根(gēn)据我们(men)的估算，当前存(cún)量房(fáng)贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到个(gè)体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民部门的资(zī)产端来说(shuō)，房产价格面(miàn)临(lín)调(diào)整压力，各类金融资(zī)产(chǎn)的(de)回(huí)报(bào)率也处(chù)于(yú)低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当(dāng)于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回(huí)报(bào)率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则(zé)居民净融资需求(qiú)或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看，要(yào)提(tí)升货(huò)币流通速度，需要(yào)提振(zhèn)实体的信(xìn)心和预期。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来的(de)信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币(bì)流转速度才(cái)能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提(tí)振(zhèn)信心和预期，是个系统性的(de)工(gōng)程。

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