核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于市(shì)场预(yù)期(qī)，居民新增融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱(ruò)贷款的(de)组(zǔ)合(hé)，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和(hé)对经济(jì)的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度，依赖于居民(mín)信心和预期(qī)的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数(shù)据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期(qī)，房(fáng)地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于(yú)预期下沿，新增融资(zī)在前(qián)置(zhì)发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投放等主要(yào)融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投(tóu)放力度自然(rán)回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁持续性。信(xìn)用周期(qī)的(de)持续回升(shēng)一般指向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增速连(lián)续(xù)回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名(míng)义价格正滑入(rù)通(tōng)缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的(de)回(huí)落，信贷对经济的(de)推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏(sū)的投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁力(lì)度(dù)依赖于持续的(de)信贷增(zēng)长，而这(zhè)难以(yǐ)完(wán)全依赖(lài)政策驱动(dòng)，需要(yào)实(shí)体经济内生融(róng)资需求的修(xiū)复。在(zài)较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量(liàng)有效(xiào)增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济(jì)内生动(dòng)能(néng)的边际回(huí)落，4月新增(zēng)融资(zī)需(xū)求(qiú)走弱(ruò)。因而，后续信贷(dài)投放(fàng)的稳定(dìng)性，将是我们后续(xù)观察金融和经济数(shù)据(jù)的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激活居民部门(mén)。一则，在政(zhèng)策层较强的(de)稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国内金(jīn)融条件(jiàn)持续宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端并(bìng)不(bù)是问题。新增融资持(chí)续(xù)性的(de)关键在于需求端，政(zhèng)府融(róng)资需求受制(zhì)于财政预算，而今年(nián)财政预算(suàn)在“两会”期(qī)间(jiān)已基本确定(dìng)。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年以来总体维持较(jiào)高(gāo)景气度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的(de)持续发(fā)力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有(yǒu)定论，表观上，居(jū)民(mín)融(róng)资服务于消费和(hé)购房行为(wèi)，但(dàn)在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取(qǔ)决于收入(rù)预期和(hé)负(fù)债(zhài)强度，而(ér)当前居(jū)民就业和收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体(tǐ)，失(shī)业率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民(mín)部(bù)门，而(ér)居(jū)民(mín)部(bù)门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的(de)背离，存在两重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一是(shì)，资(zī)金从企业活(huó)期(qī)账户向定(dìng)期(qī)账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户转移(yí)，而存款(kuǎn)数(shù)据证(zhèng)伪了第一(yī)重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居民(mín)部门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连续(xù)回落(luò)，可能指向居(jū)民预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售(shòu)连续两(liǎng)个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房(fáng)活(huó)动(dòng)同样(yàng)呈(chéng)现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利(lì)率远高于(yú)理财(cái)产品预期(qī)收(shōu)益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的(de)居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情(qíng)前，居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存(cún)款增(zēng)速已连续(xù)走弱2个(gè)月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期间积累的“超(chāo)投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释放迹(jì)象。居民新增(zēng)存款和短期贷(dài)款同时维(wéi)持高位，一方(fāng)面，可(kě)以(yǐ)说明居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一(yī)方(fāng)面，可(kě)能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营(yíng)预期持续改善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的(de)信(xìn)贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业(yè)中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款占新增(zēng)贷款的(de)比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建和制(zhì)造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门(mén)新增净融资同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券(quàn)新增(zēng)融(róng)资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份(fèn)，财(cái)政部也均在前(qián)一年度末提前下达(dá)了次年(nián)的(de)部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发行节(jié)奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个月移(yí)动均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速已经持(chí)续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可(kě)能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居(jū)民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业(yè)账户(hù)，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币(bì)力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量(liàng)M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有望进一(yī)步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币(bì)的发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在(zài)去年财(cái)政发力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部(bù)分(fēn)往年财(cái)政结余资金(jīn)和央(yāng)行(xíng)结(jié)存利(lì)润(rùn)，推(tuī)动了财政(zhèng)存款和央行(xíng)结(jié)存利润向私人部门的转移，今年(nián)财(cái)政(zhèng)结余资金向私人部门的(de)转移力(lì)度将会(huì)明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动(dòng)广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有望(wàng)持(chí)续(xù)高于(yú)去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的(de)相互配合下(xià)，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专项(xiàng)债(zhài)支撑基建配套融资需求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定(dìng)性相对较强；同时，政(zhèng)策层(céng)对于信(xìn)贷投放适(shì)度(dù)靠前发(fā)力的诉求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策曾先(xiān)后表(biǎo)态“货币(bì)信(xìn)贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷(dài)资源投放可(kě)能(néng)会更(gèng)加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋(qū)势性(xìng)回升(shēng)的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民(mín)部门新增净融(róng)资已(yǐ)经连续15个月(yuè)同比收(shōu)缩(suō)，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的(de)同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居(jū)民存款持(chí)续(xù)保(bǎo)持较高增(zēng)速，居(jū)民预期改善仍有待于政(zhèng)策进(jìn)一步加力。

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