核心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是内(nèi)部(bù)分化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本(běn)质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或进入基本(běn)面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加(jiā)一(yī)场交流活动(dòng)时，对今年市场风格(gé)的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据(jù)，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实(shí)不(bù)然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割(gē)裂的现象？未来(lái)市(shì)场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报(bào)告将就此(cǐ)进(jìn)行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资(zī)者认为近(jìn)期银行等(děng)高股息(xī)股票表现较(jiào)好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过(guò)行(xíng)业和(hé)指数层面(miàn)分(fēn)析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价(jià)值、成长内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报(bào)告(gào)中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期(qī)的第一波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类(lèi)行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一(yī)级行(xíng)业(yè)的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年(nián)10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能技(jì)术的双重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地(dì)产政策(cè)优(yōu)化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的(de)风格指数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以来成(chéng)长风格指数(shù)中科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同(tóng)，其背后(hòu)源于指数(shù)的成分行业(yè)权(quán)重不(bù)同(tóng)。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的(de)电力设(shè)备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未来(lái)会进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初(chū)期(qī)的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段(duàn)，可(kě)以(yǐ)发现期间(jiān)市(shì)场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不(bù)同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位的行(xíng)业容(róng)易受(shòu)到政策利好和预(yù)期改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月(yuè)以来(lái)的这轮行情中数字经(jīng)济、中特(tè)估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动(dòng)下的情绪修复(fù)。数(shù)字经济(jì)方(fāng)面，去年(nián)二(èr)十大报告(gào)提(tí)出“加快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代化产业(yè)体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推出标志人工智能(néng)逐步落(luò)地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来(lái)人(rén)工(gōng)智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮(lún)中特估行情也主要来自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策层面高度重(zhòng)视国央(yāng)企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催化行情，在(zài)此背景下中(zhōng)特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基(jī)本面决定股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我(wǒ)们(men)以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值(zhí)指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回(huí)归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于(yú)成(chéng)长股(gǔ)的(de)业绩又开(kāi)始优(yōu)于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格和(hé)主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注(zhù)基(jī)本面的(de)趋势(shì)。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计(jì)同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产(chǎn)业体系(xì)建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈(yíng)利增速(sù)可(kě)能仍(réng)有分(fēn)化，例如成长风格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计(jì)23年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归(guī)母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差(chà)值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势(shì)不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金(jīn)面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度(dù)以来市场表现也印证着我(wǒ)们(men)的判断。当前市场正处(chù)在牛市(shì)初(chū)期(qī)，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温(wēn)整(zhěng)体已在回(huí)升，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能(néng)上下(xià)波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其背后源于(yú)牛(niú)市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数(shù)据显示(shì)当(dāng)前基本面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物(wù)价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综(zōng)杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译合来看，当前国(guó)内(nèi)基本面(miàn)回(huí)暖仍需(xū)要一个过程，未来(lái)短期(qī)内市(shì)场更(gèng)可能(néng)继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍(réng)是(shì)主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋(qū)势(shì)，应(yīng)关(guān)注(zhù)能(néng)够有业(yè)绩落(luò)地的持续(xù)性机(jī)会。此(cǐ)外，当(dāng)前(qián)重视(shì)消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来(lái)就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过(guò)热(rè)，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我(wǒ)们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基(jī)金调仓(cāng)往往(wǎng)需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白酒转向新能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入由(yóu)业绩验(yàn)证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策(cè)和技(jì)术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现(xiàn)代(dài)化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正(zhèng)在(zài)加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加大(dà)对(duì)数字安全和数字基(jī)建的投入(rù)。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国(guó)家数据局(jú)有望成为顶层(céng)文件落(luò)地执行的(de)统筹机(jī)构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也(yě)将(jiāng)大幅提升数(shù)字基(jī)础设施建设，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工(gōng)智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前(qián)科技巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模(mó)型的开发，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分(fēn)逻辑和推理上的(de)部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根(gēn)据观(guān)研(yán)天下(xià)，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语言处理(lǐ)市场(chǎng)复(fù)合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规(guī)模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一直是目前政策关(guān)注的(de)重点，后(hòu)续(xù)关注消费的结构(gòu)性机会(huì)。我(wǒ)们在(zài)《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风(fēng)险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基(jī)本(běn)面改善，消费部(bù)分(fēn)领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上(shàng)的机(jī)遇(yù)。结合(hé)海(hǎi)通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下(xià)“中特估”板块热度同(tóng)样较(jiào)高(gāo)，未来(lái)行(xíng)情或也将出(chū)现“去(qù)伪(wěi)存(cún)真”的分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可(kě)能发力(lì)方(fāng)向，即关系国计民生的(de)重大安全(quán)领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三大发力(lì)方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化(huà)影响国内经(jīng)济(jì)；美国(guó)经济硬着陆影响全球经(jīng)济(jì)。

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