《基金(jīn)经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观(guān)点(diǎn)是大概率市场处(chù)于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也(yě)更脆(cuì)弱，当(dāng)前可(kě)能是(shì)一(yī)个布局的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继(jì)续对一季报定价(jià)，短期(qī)市场的(de)核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点。同(tóng)时(shí)我们也提醒大(dà)家，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和(hé)中特(tè)估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与其(qí)他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的(de)一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的(de)观(guān)点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服(fú)装、新(xīn)能(néng)源(yuán)和家电等有一定的(de)超(chāo)额收益，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的部分经济金融数据传递的(de)信息都没有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股市和(hé)债市(shì)依(yī)然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对市(shì)场的判断上提供明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中有7个行业出现上涨凝神静气的意思，凝神静气的意思解释(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒(méi)、有(yǒu)色金属等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处(chù)于历史高位估(gū)值区(qū)间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化(huà)来(lái)看，环(huán)保、公用事业(yè)、汽车(chē)等(děng)行业位(wèi)于前(qián)列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额(é)占比位于一年(nián)内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一(yī)年(nián)内低点，成交额占比(bǐ)分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进一步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证(zhèng)据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，凝神静气的意思，凝神静气的意思解释ng>进口验(yàn)证(zhèng)乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是(shì)打脸市场预(yù)期次(cì)数最多的指标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出(chū)口确(què)实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道(dào)欧美日(rì)韩的战略(lüè)意图之(zhī)后，在(zài)过去几(jǐ)年做了很多的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合和广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐(zhú)渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为外(wài)需(xū)和中国全球战略的(de)重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩国这(zhè)些重要出(chū)口国家近期(qī)的数据走势(shì)，出口趋势(shì)是在(zài)走弱的(de)，如果全球(qiú)经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此同时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在经历了年初复(fù)苏(sū)短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济(jì)的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国(guó)内(nèi)外(wài)新的政(zhèng)策变化(huà)又还没(méi)有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一(yī)季度(dù)加速放量(liàng)后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上(shàng)去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来(lái)看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了(le)积压需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非(fēi)但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的(de)意愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的(de)量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居(jū)民提前(qián)还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不(bù)完全统计的4月(yuè)部(bù)分银行的(de)理财规模变化，银(yín)行理财出现了明(míng)显的(de)回流，但在权益(yì)市场上资金回流(liú)并不明(míng)显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流到了(le)低风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是(shì)对实物(wù)投资(zī)还(hái)是(shì)金融(róng)投资，居民部(bù)门的(de)风(fēng)险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居(jū)民(mín)部门购房(fáng)欲(yù)望下(xià)降(jiàng)之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等待(dài)权益市场系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬(tái)升(shēng)的一个明(míng)确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低(dī)通胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映(yìng)的(de)是(shì)国内修复(fù)动力偏弱，而供应总(zǒng)体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通信同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反(fǎn)映的是普通消费品的(de)需求修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资(zī)料价格同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和(hé)天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和(hé)压延(yán)加工业均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产(chǎn)业周期(qī)带来的食品价格下跌和生产资(zī)料(liào)价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步(bù)修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我们认(rèn)为通(tōng)胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的(de)修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大(dà)，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技(jì)术面(miàn)看，当前(qián)权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布(bù)局机(jī)会，交易的反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势(shì)和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机(jī)会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏观(guān)策略(lüè)配置团队观察各家分析师对(duì)申万各行业(yè)2023年归母净(jìng)利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期(qī)业绩变化是(shì)一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用(yòng)事业(yè)、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架(jià)内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后(hòu)，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期(qī)刊。

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