文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大(dà)的(de)问题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商业地产的(de)情况(kuàng)，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和商业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要问题不在(zài)资(zī)产端，虽然他(tā)的资产期(qī)限过长，并且把资产(chǎn)过于集(jí)中(zhōng)在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危(wēi)机(jī)后监管(guǎn)对银行特(tè)别是大(dà)银行的资本管制(zhì)大幅加强，银(yín)行(xíng)资产端的信用风(fēng)险(xiǎn)显著(zhù)降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资本充足(zú)率从次(cì)贷危机前的(de)不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问(wèn)题出在负债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是(shì)储户(hù)的问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是一般散(sàn)户(hù)，而是硅谷的(de)创投公司和(hé)风投。创投泡(pào)沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的(de)同(tóng)时从投资项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被(bèi)迫(pò)从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存款用(yòng)于(yú)补(bǔ)充(chōng)经营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美(měi)国银行业来说，算不(bù)上系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度结(jié)合的(de)这种(zhǒng)商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的(de)另一(yī)个受害(hài)者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也(yě)是受到了创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得(dé)讨论(lùn)的问题，既不(bù)是小型银行的(de)缩表，也不(bù)是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连(lián)锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经济系统会(huì)带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的(de)房(fáng)地(dì)产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国非金(jīn)融企业融资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷款(kuǎn)融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于(yú)科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷(dài)危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没(méi)找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技(jì)术的快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)以及(jí)美国的信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快(kuài)速增长的(de)用(yòng)户量(liàng)让大家(jiā)相(xiāng)信科技企业可以重塑人(rén)们的(de)生活方式，互(hù)联网公司开始盲目(mù)追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大(dà)量公(gōng)司甚至只是在名(míng)称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户数超过100万(wàn)，成为(wèi)全球最(zuì)大的(de)因特网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业(yè)合作伙伴(bàn)，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时代华(huá)纳。然而(ér)好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年(nián)科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出(chū)（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的(de)盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云(yún)业务(wù)收(shōu)入(rù)创(chuàng)造了高水平的利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流(liú)占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主要通过回购(gòu)和(hé)分红等形式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)，终结(jié)的(de)不是(shì)大型科技企业(yè)，而是(shì)小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的(de)3196家企业(yè)，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大(dà)公司自(zì)由(yóu)现金(jīn)流(liú)的中(zhōng)位数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而(ér)小公司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润(rùn)和现金流的水平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和现金流(liú)表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的(de)股票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在(zài)流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型科创企业若不(bù)能产生利润和(hé)现金(jīn)流，在(zài)高利率的(de)环(huán)境下破(pò)产(chǎn)概率大(dà)大增加(jiā)，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致(zhì)的(de)创投泡沫破灭，受(shòu)影响最(zuì)大的(de)是(shì)硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富(fù)人群(qún)体，以及(jí)低(dī)利率金(jīn)融资本与科创投资深度融合的(de)商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多(duō)数美国居民、经营稳健(jiàn)的(de)银行业和拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力的大型科技(jì)公司。本轮(lún)加息周期带(dài)来的仅仅是(shì)库存周期的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联(lián)储货(huò)币政策超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超预期

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