王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年(nián)，又(yòu)一(yī)次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经持(chí)续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中(zhōng)部(bù)分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间(jiān)也不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快(kuài)速下跌(diē)后(hòu)，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个(gè)月(yuè)时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然(rán)后于(yú)3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在(zài)悄无声息中默(mò)默(mò)上涨的，因为银行(xíng)股(gǔ)平(píng)时关注度(dù)并不高。等到因几(jǐ)根大线性而(ér)吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见底，然(rán)后(hòu)不(bù)声不响地开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的(de)情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因(yīn)并不(bù)容易，因为很(hěn)难(nán)验(yàn)证。如果确实没有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可(kě)能是估值便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿(yuàn)意(yì)出手了。由(yóu)于银行盈利(lì)能(néng)力非常稳定，估值低(dī)往往(wǎng)意味着(zhe)股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么(me)计(jì)算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利(lì)能(néng)力保持，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还能(néng)享受资本(běn)利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难再降了(le)。因(yīn)此，这就非(fēi)常像一张可(kě)转债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值就出来了。如(rú)果这张“可转债(zhài十二生肖中张牙舞爪是哪些动物)”的票息率高(gāo)到一定程度，显著(zhù)高(gāo)过(guò)一些(xiē)资金的(de)成(chéng)本，那么(me)这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下(xià)会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉(jué)得银(yín)行股(gǔ)的估值或(huò)盈(yíng)利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无(wú)声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什(shén)么实质利好，就是有些看(kàn)中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部(bù)给买出来了(le)。

　　这是些(xiē)什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金为代表的(de)机(jī)构投资(zī)者(zhě)。因为(wèi)他(tā)们的(de)考核要求是相对收益，因此在大多数(shù)时候(hòu)，他们不(bù)会因为股息率诱人而买入，他们的(de)任务是战(zhàn)胜自己(jǐ)基(jī)金的基准，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁(rén)。所以，即(jí)使股息率高，他们也(yě)很(hěn)难(nán)做出赚取股息(xī)率的决(jué)策，这不是他们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这(zhè)段(duàn)时间，公(gōng)募基金(jīn)参与很(hěn)低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大(dà)，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金，其他(tā)类似(shì)考核(hé)的(de)机(jī)构投资者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年第一季(jì)度(dù)较上(shàng)年末(mò)，大部(bù)分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了(le)个过山(shān)车，先是(shì)上(shàng)涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概(gài)念股大(dà)涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者有可(kě)能(néng)是卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和(hé)人工智能(néng)走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如(rú)个人、外资、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可(kě)能是(shì)买入的。因(yīn)为这(zhè)些(xiē)资(zī)金不考核(hé)相对(duì)收(shōu)益，更(gèng)多的是追求绝对收(shōu)益，因此有(yǒu)可能(néng)是高股息股票的(de)青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入(rù)的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国(guó)近期(qī)市场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其(qí)他可替代的投资(zī)机会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时，美(měi)国加息(xī)接近尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成本(běn)也(yě)有望(wàng)下行，我国高(gāo)股息股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保险资金(jīn)却是(shì)有进有出，这一点有(yǒu)点与我(wǒ)们预期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖(mài)出(chū)。此外(wài)，还有些(xiē)一般法人、其(qí)他投资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致(zhì)成立(lì)，即：在(zài)银行(xíng)股(gǔ)估值极低(dī)的时候，追求绝对(duì)收益的资(zī)金买入了高股息率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很(hěn)多次银(yín)行底(dǐ)部(bù)启动(dòng)一样，很可能(néng)是青(qīng)睐高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的资(zī)金，买入低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的银行股。而他(tā)们的(de)口(kǒu)味与公(gōng)募基金刚(gāng)好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过(guò)去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对收益(yì)的资(zī)金，买入了高股(gǔ)息(xī)率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率(lǜ)依然较高(gāo)，而资(zī)金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资(zī)金依(yī)然是(shì)有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那(nà)么(me)在银行业的(de)经营层面，有没有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年(nián)期(qī)间的一些(xiē)特(tè)殊政(zhèng)策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如(rú)，在(zài)普惠(huì)小(xiǎo)微领域(yù)，过去几年大行(xíng)承担了(le)一些监管要求，每年普惠小微信贷的(de)增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放(fàng)利(lì)率很低(dī)，这对小微金融市场格局造(zào)成了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来(lái)从事小微业务的中小(xiǎo)银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加力提升(shēng)小微(wēi)企业金融服(fú)务质量的通知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有了(le)一(yī)些调整。比如(rú)，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额1000万元以(yǐ)下(xià)小微企业(yè)贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低于上年(nián)同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过去(qù)三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行业需(xū)要留存(十二生肖中张牙舞爪是哪些动物cún)一定(dìng)的利润用(yòng)于补充(chōng)资本，进而支(zhī)持下一期的(de)信贷投(tóu)放，因此利润(rùn)并(bìng)不(bù)是越低越好，需要(yào)维持一个(gè)合理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈(yíng)利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可(kě)能：那些(xiē)买入高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研(yán)究方(fāng)法探讨(tǎo)。本文不是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构(gòu)成任何投资建议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们(men)的(de)证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的(de)研(yán)究报告(gào)。

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