《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)

毕业2年之内都算应届吗，21年毕业生23年算应届吗　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们(men)上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估(gū)与其他(tā)板(bǎn)块分(fēn)化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实，提(tí)醒大家(jiā)这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定(dìng)价国(guó)内经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中特(tè)估上涨之后连(lián)续回调(diào)，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没(méi)有定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装、新能源和家电等有一定的(de)超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的部分经济(jì)金融(róng)数据(jù)传递的信息都没有明确的(de)方(fāng)向(xiàng)性，股市(shì)和债市(shì)依然定价(jià)国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们(men)上一次对(duì)市场的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理等行业处于历史高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变(biàn)化来看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车等(děng)行(xíng)业(yè)位于(yú)前列，市(shì)盈率分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输(shū)、非银(yín)金(jīn)融等行业换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年内低点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业成交额(é)占比位于一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合等行(xíng)业(yè)成交额(é)占比位于一年内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定(dìng)性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最多的指标之一，正(zhèng)如(rú)每(měi)年大(dà)家对出口进行展望一样(yàng)，今年(nián)年(nián)初的出(chū)口确实又再次超出大家的预期。今年出口的(de)变化，需(xū)要(yào)我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做了(le)很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一(yī)路(lù)、上(shàng)合和广大发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)更充分(fēn)地融入到中国经济(jì)圈，成为(wèi)外(wài)需和(hé)中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要(yào)成为我们(men)日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的(de)逻辑变(biàn)化(huà)，再回(huí)到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过(guò)去一段时间(jiān)的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合(hé)越南、韩国这(zhè)些重要出口(kǒu)国家近期的(de)数据走势，出(chū)口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如果全球经(jīng)济(jì)动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路(lù)和东(dōng)盟可能(néng)也(yě)无法(fǎ)单独(dú)把中国出(chū)口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外(wài)新的政策(cè)变化(huà)又还没有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社(shè)融(róng)信贷看(kàn)上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来(lái)看，一季(jì)度(dù)社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非(fēi)但(dàn)没有明显增加房(fáng)贷的意(yì)愿(yuàn)，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷(dài)的(de)量(liàng)，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房(fáng)贷(dài)现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致(zhì)。另外(wài)，根据不完全统计的(de)4月部分(fēn)银行的理财规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明(míng)显的(de)回(huí)流(liú)，但(dàn)在权益市场上资金回(huí)流并(bìng)不明(míng)显，因此极(jí)有可能流到了(le)低(dī)风险低波动(dòng)的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说明无论是(shì)对实物投资还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购(gòu)房欲(yù)望下降之后，整个金(jīn)融(róng)部门其实并不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬(tá毕业2年之内都算应届吗，21年毕业生23年算应届吗i)升的(de)一个明确的(de)政策(cè)或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映(yìng)的(de)是国(guó)内修复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通(tōng)和(hé)通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是(shì)普通消费品的需(xū)求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需(xū)求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上年同期基数较高(gāo)影响，同时全球(qiú)库存周期去(qù)化，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖(tuō)累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在低位，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是内生修复动(dòng)力(lì)较弱(ruò)。季节性因素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带(dài)来的食品价格下跌和生产资料(liào)价格(gé)下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年(nián)基数下(xià)降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我(wǒ)们(men)认为通胀短期(qī)内也(yě)较难回到1%水平之上，投(tóu)资均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回(huí)落有助(zhù)于企业刚(gāng)性成本(běn)下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀的(de)修复更多反映的(de)是(shì)需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分(fēn)析出发(fā)，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易(yì)机(jī)会”的判断。从技(jì)术面看，当(dāng)前(qián)权(quán)益市场的买入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数再度接近(jìn)前期(qī)低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的(de)反弹概(gài)率在加大。从(cóng)策略角度看，投资(zī)者需(xū)要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大(dà)呢？创金(jīn)合信基金宏观(guān)策略(lüè)配置团队观(guān)察各家分(fēn)析(xī)师对申万各行业2023年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩(jì)变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地(dì)产等行业基本面较为乐(lè)观，预(yù)计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面预期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价(jià)的方式来(lái)确定其(qí)价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多(duō)发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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