主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月(yuè)同(tóng)比仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两方面(miàn)，其一(yī)是国(guó)际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是(shì)今年降费政策未再(zài)明(míng)显新(xīn)增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费(fèi)用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压力(lì)开始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润增(zēng)速6个(gè)百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑(chēng)营(yíng)收增速(sù)回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业(yè)营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增速的(de)拖累，其中汽车(chē)、家(jiā)具(jù)、计(jì)算机通信电子设备等均回升明显，显示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需(xū)求的(de)推(tuī)动。其(qí)次，煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增(zēng)速延续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石(shí)油化工(gōng)产(chǎn)业(yè)链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油(yóu)价(jià)继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导。3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明(míng)显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利润改善无(wú)法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而(ér)会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭rong>。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压(yā)，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实(shí)际(jì)上是改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成本率也明(míng)显改善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下仍(réng)承压(yā)。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大(dà)的(de)成(chéng)本压力(lì)改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继续(xù)好于其(qí)他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润(rùn)增速(sù)也积(jī)极改善，相较(jiào)而言，石(shí)化产(chǎn)业(yè)链行业(yè)在营(yíng)业(yè)收(shōu)入(rù)与成(chéng)本压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复(fù)空间。3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注(螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭zhù)企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其(qí)三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年(nián)目前(qián)降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将(jiāng)逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢(màn)。而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，重点关(guān)注下半年(nián)经济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但工(gōng)业(yè)利(lì)润仍承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速已(yǐ)积(jī)极回升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落(luò)带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年(nián)降(jiàng)费政策(cè)未(wèi)再明显新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增降(jiàng)费政策持续改善企(qǐ)业(yè)费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年工业(yè)企业利(lì)润(rùn)增速(sù)构成(chéng)较强支(zhī)撑，全(quán)年拉动(dòng)工业企业利(lì)润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开(kāi)始前(qián)期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增(zēng)更(gèng)大力(lì)度的降费政策，从同比视角来看费用对(duì)于工业企(qǐ)业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快(kuài)恢复加(jiā)之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电(diàn)子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于(yú)石化产业链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭lt="被(bèi)市场低估的成本与费(fèi)用压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143906914.png">

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓(huǎn)和(hé)中下(xià)游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本(běn)传导

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的(de)国(guó)内(nèi)石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家，因而国(guó)际(jì)高油价带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际(jì)上是(shì)改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面(miàn)临(lín)最(zuì)大(dà)的成(chéng)本压(yā)力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备(bèi)、家具等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶金产业(yè)链(liàn)虽然(rán)整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)上游价格回落(luò)导(dǎo)致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游面(miàn)临的是(shì)营(yíng)收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化(huà)产业链行业在(zài)营(yíng)业收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季(jì)度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其(qí)一(yī)是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来(lái)的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球(qiú)服(fú)务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而(ér)非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同(tóng)比增(zēng)速(sù)的的拖(tuō)累(lèi)也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续(xù)一(yī)年(nián)的下滑(huá)过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建安(ān)投资和(hé)竣工(gōng)积极(jí)回(huí)补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗(zōng)消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏(hóng)观研(yán)究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠(tú)强(qiáng)王胜

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