核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角度均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过(guò)去(qù)一段时(shí)间行情是情(qíng)绪(xù)修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字(zì)经济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人工智(zhì)能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的(de)品种(zhǒng)都存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗ng>22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都是(shì)结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市(shì)场(chǎng)对(duì)于风格(gé)讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期银行等高股息(xī)股票表现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层面分析市场风(fēng)格特(tè)征，发现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值与成长两种风格(gé)并(bìng)不明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部(bù)反转以来价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期(qī)多篇(piān)报告中提出去年(nián)10月底来市场(chǎng)已进入牛市(shì)初期的(de)第(dì)一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏(piān)向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一级行业中成长类(lèi)行(xíng)业最大(dà)涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居(jū)前(qián)20％的不(bù)同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体(tǐ)表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部(bù)行业表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末以来科技(jì)占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能技术的双重催(cuī)化，科(kē)技(jì)板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价(jià)值(zhí)方面，受益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而(ér)基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来(lái)的格局(jú)，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能源(yuán)相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来基本(běn)处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格(gé)特(tè)征(zhēng)也并不(bù)明确。去年(nián)10月底以来(lái)成长风格(gé)指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅(fú)居前的科技行业(yè)权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底(dǐ)部(bù)起来后，处低位(wèi)的行业容(róng)易(yì)受(shòu)到政策(cè)利好和预(yù)期改(gǎi)善的(de)催(cuī)化，出(chū)现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本(běn)面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的(de)主线，因此(cǐ)风格(gé)特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮(lún)行情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现(xiàn)较好，其本质属于(yú)政策和事件驱(qū)动下的情绪修复(fù)。数字(zì)经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业(yè)体系”，信创指数(shù)率(lǜ)先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标(biāo)志人(rén)工(gōng)智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行情持续(xù)演绎(yì)，今年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮(lún)中(zhōng)特(tè)估行情也主要来(lái)自(zì)低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席提出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视国(guó)央企价值实现，相关政策和(hé)事件进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估(gū)指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票(piào)是(shì)一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决(jué)定未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成长，背后是国证(zhèng)成长指数(shù)与价(jià)值(zhí)指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值(zhí)的(de)业绩增速开始回(huí)落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩(jì)又开始优于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风(fēng)格(gé)和主(zhǔ)线的(de)关键仍在(zài)业绩，未来关注(zhù)基本面的(de)趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍处(chù)在底部区(qū)域(yù)，一季(jì)报数(shù)据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面验证情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月度数据(jù)的(de)回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下(xià)现代化产业(yè)体(tǐ)系(xì)建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例(lì)如(rú)成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利(lì)同比预(yù)计(jì)在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归(guī)母(mǔ)净利增速同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分点提(tí)升到23年的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上(shàng)趋势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中。我们(men)在(zài)《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛(niú)市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难以一(yī)蹴(cù)而(ér)就，我(wǒ)们(men)在《好事(shì)多(duō)磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前市(shì)场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能(néng)上(shàng)下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本(běn)面(miàn)还(hái)不够扎实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济数(shù)据显示(shì)当(dāng)前基本面恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较(jiào)一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前国(guó)内基本面(miàn)回暖仍(réng)需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和事(shì)件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在(zài)于相对基本面趋(qū)势，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩(jì)落地的(de)持续性机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空(kōng)间或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试(shì)金石是(shì)业绩(jì)。我们(men)从4月初(chū)以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性(xìng)过热(rè)，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价表现也印(yìn)证了我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从(cóng)基金(jīn)调(diào)仓经(jīng)验(yàn)看，历史上(shàng)公募基(jī)金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现代化产业体系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字要素流(liú)通体(tǐ)系正在加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望(wàng)加大对(duì)数字安(ān)全和(hé)数(shù)字基建的(de)投入。去年12月发(fā)布(bù)的 “数据二十(shí)条”为数据要(yào)素市场提(tí)供顶层规划(huà)，刚(gāng)成立(lì)的(de)国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹(chóu)机(jī)构(gòu)，数(shù)据要素(sù)市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用(yòng)落(luò)地，大模(mó)型、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言(yán)处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关(guān)注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关注消费(fèi)的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本式资(zī)产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产(chǎn)价格(gé)相(xiāng)对(duì)趋稳(wěn)，居(jū)民财富(fù)大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国(guó)内经济复(fù)苏将推动收(shōu)入和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着基本面改(gǎi)善(shàn)，消(xiāo)费(fèi)部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来(lái)向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化(huà)下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可(kě)以关(guān)注中特重估三大可能发力方向，即关(guān)系国计民生的重大(dà)安全领域(yù)、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化(huà)影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济。

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