《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对(duì)市场的整体观点(diǎn)是大概(gài)率市场处于“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个(gè)布局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段，投(tóu)资者需要(yào)多一点耐(nài)心。市(shì)场可能继续对(duì)一季报定价(jià)，短(duǎn)期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全(quán)年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的(de)一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之(zhī)后(hòu)连(lián)续回调(diào)，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源(yuán)和文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求家(jiā)电(diàn)等有(yǒu)一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国(guó)内(nèi)外公布的部分经济金融数(shù)据传递的信息都没(méi)有明确(què)的(de)方向性，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱的(de)复苏(sū)力度，没有在我(wǒ)们上一次(cì)对市场的判(pàn)断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业(yè)中(zhōng)有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下(xià)跌。分(fēn)行业(yè)看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低(dī)位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年内(nèi)高(gāo)点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮料等行(xíng)业(yè)换手(shǒu)率位于(yú)一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额(é)占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合等行业成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进一(yī)步(bù)验证文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求trong>：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定性是(shì)下(xià)一步决策(cè)的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力(lì)的(de)外(wài)需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能(néng)是(shì)打脸市场预期次数最多的(de)指标之一，正如每(měi)年大家对出口进行展望一样，今年年(nián)初的出口确实(shí)又再次(cì)超(chāo)出大(dà)家的预期。今年出口的(de)变化(huà)，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国(guó)家战(zhàn)略在清晰地(dì)知道欧美日(rì)韩的(de)战略意图之后，在过去几年(nián)做了很(hěn)多的应(yīng)对和部(bù)署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入(rù)到中国经济圈(quān)，成为外需(xū)和中国(guó)全(quán)球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为(wèi)我们(men)日后分析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的(de)逻辑变化，再(zài)回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和(hé)金融系统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一(yī)带一路(lù)和(hé)东盟(méng)可能也无(wú)法单独(dú)把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱，在经(jīng)历(lì)了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜(xié)率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政(zhèng)策变(biàn)化又还没(méi)有看到，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年(nián)4月本(běn)身就是社融信(xìn)贷比较弱的一(yī)个月，所以今年(nián)4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是(shì)比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了(le)积(jī)压需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再(zài)度(dù)回归比较弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可(kě)能非但没有明(míng)显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还(hái)贷(dài)的(de)量(liàng)，这(zhè)与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增(zēng)加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根据不完(wán)全统计(jì)的4月(yuè)部分银(yín)行的(de)理财(cái)规模变化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了(le)明(míng)显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金(jīn)回(huí)流并(bìng)不明显，因此极有可能流(liú)到了(le)低风险低(dī)波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对(duì)实物投(tóu)资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此，随着居民(mín)部(bù)门(mén)购(gòu)房欲望下降之(zhī)后，整个金融部(bù)门(mén)其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家(jiā)都(dōu)在等待权益市场(chǎng)系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明确(què)的政(zhèng)策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而(ér)价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也(yě)判(pàn)断(duàn)在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继(jì)续(xù)下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要(yào)受上(shàng)年同期(qī)基数较高(gāo)影响，同时全球库(kù)存周(zhōu)期(qī)去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落；生活(huó)资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃(rán)料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼和压延(yán)加(jiā)工业均有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低(dī)位，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)这反(fǎn)映(yìng)的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以(yǐ)及产业(yè)周期带来的食品价格(gé)下跌和(hé)生(shēng)产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半(bàn)年(nián)基数下降，经济(jì)逐步(bù)修复，通胀有望回升(shēng)，但(dàn)我们(men)认为通(tōng)胀短期内也较难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资均(jūn)不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物(wù)价回落有(yǒu)助于(yú)企(qǐ)业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本(běn)面(miàn)的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由(yóu)是大(dà)盘(pán)指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交(jiāo)易(yì)的(de)反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏的变化(huà)，不(bù)是(shì)趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢(ne)？创金合信基(jī)金宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实(shí)一(yī)些(xiē)，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场(chǎng)对(duì)公用事业、石(shí)油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期(qī)有所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置(zhì)部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运(yùn)行，将中(zhōng)国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来(lái)确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责(zé)宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士(shì)后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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