来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危机后主要(yào)发(fā)达经济体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也(yě)引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨论中国的(de)货币、信用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平(píng)已经连(lián)续三(sān)年处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗商品价(jià)格的影响(xiǎng)，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的(de)外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国(guó)内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明(míng)对(duì)比的是金融数(shù)据，最新(xīn)公布的(de)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的(de)位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一(yī)部分(fēn)而(ér)已(yǐ)，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很(hěn)广的，其(qí)实(shí)任何(hé)商品都具有货(huò)币属性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在(zài)之(zhī)前的(de)专题中(zhōng)有过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交(jiāo)换的时代，人(rén)们(men)用自己(jǐ)生产的商品去(qù)交易其他人生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实(shí)现(xiàn)了市场交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这(zhè)种(zhǒng)相(xiāng)互交(jiāo)易(yì)的商品都可(kě)以理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在(zài)银(yín)行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的(de)本质出(chū)发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品都可以是(shì)货币。而(ér)这些“货(huò)币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现能力(lì)）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比活期存款要(yào)差一(yī)些(xiē)。从这个角度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门(mén)持有(yǒu)的(de)理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是(shì)一(yī)部(bù)分的(de)货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收(shōu)益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业(yè)减少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了负增(zēng)长；信托、券商和基(jī)金(jīn)资管产品规模也陆续(xù)出现负(fù)增(zēng)长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门(mén)的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货币可(kě)能会选择购买银(yín)行(xíng)理财(cái)、信托产品、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度没有(yǒu)那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的问(wèn)题(tí)，我们可以更多依赖社融的(de)数据(jù)来观察货(huò)币的(de)创造(zào)速(sù)度。因(yīn)为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存(cún)款账户也会同(tóng)时(shí)增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另一个居民可(kě)能(néng)拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的(de)话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会(huì)客观(guān)很多，因为不管这些(xiē)资金以(yǐ)什(shén)么(me)形式(shì)流转和存(cún)在(zài)，整个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百分点以上(shàng)。不(bù)过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造(zào)速度(dù)其(qí)实也(yě)不低，那(nà)为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没(méi)有通胀(zhàng)，不(bù)仅要(yào)看货币(bì)的(de)存量，还有(yǒu)看这些存量货币在(zài)经济体中每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部(bù)门(mén)大幅度加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一(yī)度(dù)达到(dào)25％，即整(zhěng)个(gè)经(jīng)济的货币量扩张了(le)四分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而(ér)美国的(de)通胀却(què)依然在高位。整个过程可(kě)以理解(jiě)为，政府部门(mén)主导货(huò)币创造(zào)，货币(bì)存量大(dà)幅(fú)增加，而(ér)随着(zhe)疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也(yě)能(néng)看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长接受(shòu)政府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推升货币(bì)流(liú)通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低(dī)于(yú)疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速(sù)度和经济(jì)增(zēng)速(sù)比(bǐ)也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫(yì)情之(zhī)前，我国社融(róng)衡量的货币流(liú)通速(sù)度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季度最新数据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍(réng)有不少货币被创(chuàng)造出(chū)来，但货币没(méi)有在经济体中加(jiā)快(kuài)流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就(jiù)能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为(wèi)一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较(jiào)快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现(xiàn)负(fù)增长，这(zhè)是(shì)非疫(yì)情、非春(chūn)节月份第(dì)二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当(dāng)前这一(yī)增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们(men)无法(fǎ)看到信贷(dài)投放的结构，但可(kě)以(yǐ)用债券净(jìng)发行情况做(zuò)个(gè)参考。疫(yì)情期(qī)间(jiān)，国(guó)企等公共部门债券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部门的(de)企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用(yòng)和货币创(chuàng)造(zào)的重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量货(huò)币增速维持在一定(dìng)高位，而非(fēi)公共部门创造的货币(bì)量(liàng)处(chù)于低位，也(yě)反(fǎn)映(yìng)了货币流通速度(dù)没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降息(xī)+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的(de)状况，我们依然可以从(cóng)货币数(shù)量方程出发，一(yī)方面是稳(wěn)住货币的(de)存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和(hé)预期，改善(shàn)货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进一(yī)步降低实体融资(zī)成本(běn)。当资(zī)产端的回(huí)报率在下降的(de)情况下，需要降低负债端的融(róng)资成本来(lái)对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业融(róng)资成本(běn)上发力(lì)较多(duō)。目前看，居民(mín)部(bù)门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居(jū)民增量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率仍然处于(yú)高(gāo)位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当前存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利率的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率(lǜ)水平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑到个(gè)体情况，也有(yǒu)部(bù)分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资(zī)产端来说(shuō)，房(fáng)产价格面(miàn)临调(diào)整(zhěng)压(yā)力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低位，所以这就相当(dāng)于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资(zī)的(de)回(huí)报率确(què)实是偏(piān)低的。要改善(shàn)居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居(jū)民(mín)负债端成本进行降息，否则居(jū)民净融(róng)资(zī)需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需(xū)要(yào)提(tí)振(zhèn)实(shí)体(tǐ)的信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会(huì)敢消(xiāo)费(fèi)、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速(sù)度(dù)才能加(jiā)快，经(jīng)济需求才能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预(yù)期，是个(gè)系统性的工程。

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