《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市(shì)场(chǎng)进(jìn)入了战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不(bù)是(shì)非常清(qīng)晰。周末(瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织mò)中央发(fā)布长期(qī)的产(chǎn)业(瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织yè)政(zhèng)策，基调是清晰(xī)的，但那是(shì)诗(shī)和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的(de)布(bù)局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的(de)目光(guāng)，投资(zī)者总希(xī)望可(kě)以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽(suī)相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的(de)担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收(shōu)获的(de)可能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理由是根据惯(guàn)例(lì)，银行保险等(děng)利好兑现(xiàn)后往往是市场(chǎng)开始(shǐ)调整(zhěng)的开始。A股投资历(lì)来是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这(zhè)未必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们(men)需(xū)要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和(hé)之前有很(hěn)大(dà)的(de)不(bù)同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的(de)一(yī)个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的(de)投资者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了(le)政(zhèng)策(cè)的方向，而且今年国(guó)内的政(zhèng)策(cè)本身也(yě)不(bù)是大(dà)开大合。新出台(tái)的政策(cè)更多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字(zì)经济和中特估(gū)依(yī)然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其(qí)他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的(de)事(shì)实。除(chú)了(le)这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难(nán)以成为持续(xù)的配(pèi)置主题(tí)，新(xīn)能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期(qī)也决定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一季(jì)报的披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修(xiū)复(fù)和表现有韧性的(de)金融、中药、电力(lì)、中特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的(de)游戏(xì)传媒(méi)等(děng)表现(xiàn)较好(hǎo)，家电(diàn)此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公(gōng)布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖(mài)现实(shí)的操作(zuò)。当(dāng)然，相对(duì)而(ér)言市场也(yě)有(yǒu)定价(jià)效(xiào)率不稳定的一(yī)面，同样(yàng)是业(yè)绩修复(fù)或有韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和(hé)消费板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益(yì)过于显著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性有(yǒu)所回调。中特(tè)估(gū)相关(guān)的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也(yě)较低(dī)，因此在最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看好的全(quán)年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但(dàn)核心(xīn)问题在(zài)于当前盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系(xì)统性的行情。所(suǒ)以，我们(men)看到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅(fú)度都(dōu)相对(duì)有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由(yóu)于前(qián)期(qī)的悲观情绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确(què)的：政(zhèng)策关注产业(yè)升级和人(rén)的(de)问题

　　近期国内(nèi)也处于一个(gè)会议密集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经委会(huì)议和(hé)国常会相继(jì)召开。决策层(céng)对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识(shí)，短期的工作重点是恢复(fù)和(hé)扩大(dà)需求，但(dàn)同时也(yě)明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低(dī)水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业(yè)智能化、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下(xià)的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业(yè)融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推(tuī)动(dòng)传(chuán)统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们(men)去年底(dǐ)强(qiáng)调接下来一段时间的政(zhèng)策需要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域(yù)要重点支(zhī)持和发展，但是(shì)经(jīng)济的运行是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低技(jì)术(shù)领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方(fāng)面需(xū)要(yào)协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这么最(zuì)高(gāo)科(kē)技的领域(yù)，它的下游需求也主(zhǔ)要来(lái)自消费电子产品中(zhōng)的(de)手机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居(jū)等等，没(méi)有需求(qiú)的(de)拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏(fá)良性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是(shì)人，作为投资生产拉(lā)动(dòng)核(hé)心的企业家、作为人力资源重点的(de)人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需(xū)要(yào)关注的老龄(líng)人口(kǒu)。当前中国的(de)发展逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动(dòng)要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技(jì)术(shù)创新成(chéng)为(wèi)能否突破内(nèi)外(wài)部约束(shù)的关键(jiàn)。技术创新能力(lì)取决于(yú)制度保障下的主观能(néng)动性，在经历(lì)了过去几年的(de)非常态之后，在内外(wài)部不确(què)定性的制(zhì)约(yuē)下(xià)，如何让当(dāng)前(qián)每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代表的数(shù)字(zì)经济大发(fā)展，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助我们适当缩(suō)小国际(jì)竞(jìng)争中人(rén)力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率是(shì)否面(miàn)临趋缓(huǎn)的(de)压力(lì)、海外的潜在(zài)风险到底有多大(dà)、美联储到底下(xià)一步面临的是什(shén)么样的(de)经济(jì)形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上(shàng)述一(yī)系列的重(zhòng)要问(wèn)题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段(duàn)。投(tóu)资(zī)者需要多(duō)一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历(lì)次股东大会上(shàng)看(kàn)到价值(zhí)投资者很重要的一个(gè)特质，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会(huì)非常明确(què)。这个路径，我们(men)从(cóng)产(chǎn)业视(shì)角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资(zī)的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资的下限是避(bì)免系统性的风险，在现代(dài)化的产业(yè)转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来(lái)跟不上历(lì)史步(bù)伐的(de)产(chǎn)业(yè)是不能进行战略(lüè)布局(jú)的(de)。投资的(de)中间状态(tài)是周(zhōu)期与消费行(xíng)业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济(jì)学博(bó)士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学(xué)以及(jí)宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来(lái)，一瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织直致力(lì)于在(zài)周期波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕士(shì)、博(bó)士，中国(guó)社(shè)科(kē)院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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