平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计6月不加息(xī)概率升(shēng)至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。一季度美国(guó)机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关(guān)注。今年二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很(hěn)容易(yì)对(duì)美(měi)国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视通胀环(huán)比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，并限(xiàn)制其(qí)继续降价0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号的空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快(kuài)速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住房(fáng)租金回(huí)落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除(chú)采(cǎi)取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间(jiān)保(bǎo)持高利率对经济(jì)的负面影响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期上修时(shí)期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期(qī)上升，美(měi)国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落(luò)，市场进一(yī)步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供(gōng)给(gěi)改善(shàn0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号)带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或(huò)在下(xià)半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽车价格(gé)回(huí)升、住房(fáng)租金回(huí)落滞后、以及(jí)能源价格(gé)反弹(dàn)的风险均(jūn)值(zhí)得关(guān)注。若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储将较难降(jiàng)息(xī)，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期(qī)，核(hé)心CPI同比持(chí)平于(yú)预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个(gè)月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格(gé)下跌与外出食品价(jià)格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年(nián)中期以来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市场对政策(cè)利(lì)率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预(yù)期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持(chí)在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价(jià)格基本企稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的(de)住房租(zū)金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落(luò)的利好。我们在此前报(bào)告(gào)中已(yǐ)提(tí)示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需(xū)求因素(sù)没有明显降温，使得(dé)通胀回落(luò)的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美国个(gè)人消费支(zhī)出环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车(chē)和(hé)卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自居民收入和财(cái)富分配的改(gǎi)善(shàn)、财产(chǎn)性利(lì)息(xī)收入(rù)的上升、实(shí)际(jì)收入上升(shēng)和消费预(yù)期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综(zōng)合考虑美(měi)国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即(jí)便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一步提示(shì)下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆(bào)发式增长，但(dàn)自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽(qì)车消(xiāo)费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上(shàng)多数电(diàn)动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国汽车(chē)消费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和(hé)零部件消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季度负增(zēng)长后实现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数(shù)据也(yě)印证(zhèng)了美国汽车(chē)消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国(guó)内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增(zēng)长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况(kuàng)，也(yě)会限制(zhì)其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力(lì)可能上升(shēng)。因此在下(xià)半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售数量和价格均可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落可(kě)能(néng)再度滞(zhì)后。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮美国房价(jià)同比增(zēng)速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率(lǜ)。如果CPI住房租(zū)金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报(bào)显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因(yīn)美(měi)欧银行(xíng)危机而下(xià)挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银(yín)行(xíng)危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然(rán)气(qì)储(chǔ)备(bèi)可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再(zài)起，原油(yóu)、天然气等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难(nán)降(jiàng)息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上(shàng)，基本(běn)符合美联储2022年12月(yuè)的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降(jiàng)息的底气(qì)可(kě)能不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年降息的(de)预期(qī)仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能(néng)需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对(duì)美国经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超(chāo)预期提(tí)前等。

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