文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束(shù)后(hòu)资金利率自低位(wèi)持(chí)续(xù)上行(xíng)，即便(biàn)税期结束(shù)，资金利率却仍(réng)未(wèi)回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币(bì)政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿与(yǔ)能力(lì)降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月(yuè)末因(yīn)素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大(dà)，建议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低(dī)位持续上行，曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税(shuì)期结束(shù)后却(què)并未回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅(fú)度更大(dà)。从(cóng)隔夜(yè)利率角度观察，银行(xíng)与(yǔ)非银(yín)机构间流动(dòng)性分层现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利(lì)差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金(jīn)融风险。在满足广义流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性(xìng)工(gōng)具(jù)“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预示(shì)后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税(shuì)大月(yuè)，因此走(zǒu)款可能对(duì)银行(xíng)间流动性(xìng)带来了曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗一定的压力(lì)。此(cǐ)外(wài)，参考近期票(piào)据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计(jì)信(xìn)贷(dài)增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向同业融出(chū)的意愿(yuàn)和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥(yōng)挤可能会导致(zhì)债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度增(zēng)加，且投资(zī)者对于未来一个月资金利率上(shàng)行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆(gān)率(lǜ)来(lái)看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所降温，但依然(rán)处(chù)于历史相对积极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度(dù)增加。此外(wài)投资(zī)者对(duì)货币(bì)政策力度以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资金(jīn)价格上行的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨(kuà)月前夕银行资(zī)金(jīn)融出意愿一(yī)般较低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基(jī)本面(miàn)预(yù)期(qī)交易(yì)，预计(jì)利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势(shì)为主，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行(xíng)货(huò)币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及(jí)预期；银行(xíng)间(jiān)市场流动性过快收(shōu)紧。

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