“现在的房(fáng)地产(chǎn)很(hěn)难再出现(xiàn)像(xiàng)过(guò)去十年的系(xì)统性行(xíng)情。”思(sī)睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行业(yè)分化的(de)愈加(jiā)明显，让机构和(hé)投(tóu)资者的关注(zhù)度从板(bǎn)块(kuài)向单个(gè)标的转移(yí)。上海利檀投资(zī)董(dǒng)事(shì)长陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看，无论(lùn)是(shì)业绩，还是估值，房地(dì)产(chǎn)都(dōu)已经(jīng)双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空(kōng)间已(yǐ)经不大(dà)了。

　　三(sān)道红(hóng)线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么(me)如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选(xuǎn)择(zé)，需要(yào)非常小心，避免选了(le)半天(tiān)，标(biāo)的公(gōng)司出现(xiàn)爆雷(léi)的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满(mǎn)足(zú)以下三个基准：有大的(de)国(guó)资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下(xià)今年房地(dì)产的开(kāi)发资(zī)金来源，可(kě)以发现，其实银(yín)行的信贷(dài)倾向是不(bù)太愿意给房企(qǐ)贷(dài)款的，房企的主要资(zī)金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情况相较一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景(jǐng)的房(fáng)企(qǐ)，民营房(fáng)企相对比较困(kùn)难，所以(yǐ)整个行业(yè)出现了一个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还是融(róng)资等(děng)各个方面都非(fēi)常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景(jǐng)的房企在资本市场表现相对较好，但没(méi)有国资背景的(de)民营房企股价大多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内的最低(dī)水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高(gāo)的；融资(zī)成本是否是行业内最(zuì)低(dī)的；建安成本是(shì)否也是业(yè)内最低的；这(zhè)些都(dōu)是我(wǒ)们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时(shí)满足(zú)上述条件(jiàn)的房企并不多(duō)。即便是在(zài)国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等(děng)国央企“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明地(dì)产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投(tóu)控股(gǔ)等国央企房企也踩了(le)“三道红线”中的(de)两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳健特(tè)色的国央企房企，其财(cái)务指标称得(dé)上完全健康的(de)仍(réng)是少数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至地(dì)方(fāng)国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又(yòu)进一步考验着国(guó)央均码一般是什么码，均码一般是什么码数企的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判(pàn)未(wèi)来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能(néng)让房(fáng)企重蹈此前(qián)的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家(jiā)房企(qǐ)进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持(chí)在33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉(jué)到机会来了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地，净负(fù)债率也由此前(qián)的(de)33％左右水准提(tí)高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三分之一(yī)。与此同时，该房企新购(gòu)入地块(kuài)也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今(jīn)年(nián)会有更多的楼盘入(rù)市。像这(zhè)类(lèi)企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在(zài)于它(tā)本身储备(bèi)了很多(duō)弹药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外(wài)一半也主要集(jí)中在强二线(xiàn)和二线城市(shì)；另一方(fāng)面，它(tā)的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张速度(dù)让人感觉又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企(qǐ)业(yè)的影子。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手(shǒu)的章(zhāng)法仍(réng)要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债(zhài)率扩张得太快(kuài)，但未(wèi)来的两年市(shì)场(chǎng)没有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房(fáng)企的(de)扩张速度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要还(hái)是(shì)看(kàn)房企的(de)净负债率水平，在我(wǒ)看来(lái)，这个比例(lì)如果超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求(qiú)不(bù)得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏(sū)速(sù)度并没有那(nà)么快，所以要(yào)规避公(gōng)司(sī)净(jìng)负债率提高到一个比(bǐ)较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积(jī)极的房企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利(lì)发展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地(dì)产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是(shì)，华(huá)润置地、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等房(fáng)企在践行(xíng)较积极(jí)的拿地策略(lüè)的同时，也较好地控制(zhì)了(le)公司的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别民营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的(de)黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标准(zhǔn)来(lái)看(kàn)国(guó)央企(qǐ)与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在各维度的实(shí)际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资(zī)成本更低，融资渠(qú)道也更(gèng)顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想融就(jiù)融(róng)，这(zhè)样，国央企(qǐ)自(zì)然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民(mín)营房(fáng)企，机构(gòu)更加看好国央企，但这(zhè)也并不意(yì)味着，民(mín)营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有少数民(mín)营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨江集团的(de)十大流(liú)通股东中新进(jìn)了(le)“中国工商银(yín)行(xíng)股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回(huí)报灵活配置(zhì)混合(hé)型证券投资基(jī)金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海阿巴(bā)马(mǎ)资产管理有限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基(jī)本面表现存在(zài)一(yī)定关系(xì)。2020年以来的(de)近(jìn)三年(nián)时(shí)间，房地产市(shì)场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业(yè)绩表(biǎo)现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等(děng)多(duō)维度都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布(bù)的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是(shì)实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关(guān)系密切(qiè)。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团有近七(qī)成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只(zhǐ)占到(dào)近(jìn)六成。近三(sān)年持续稳(wěn)居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充(chōng)同样(yàng)较(jiào)为(wèi)积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前十，根(gēn)据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价(jià)翻(fān)了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至(zhì)存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上(shàng)的中游(yóu)环节，其上游(yóu)主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行(xíng)业主要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业(yè)在进入存量(liàng)房时代(dài)，所以对地产产(chǎn)业链(liàn)，尤(yóu)其是(shì)偏消(xiāo)费属性的家装家居(jū)领(lǐng)域(yù)，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的(de)住房(fáng)规模越(yuè)来越(yuè)大(dà)，随着时间的(de)增加(jiā)，内(nèi)装更新的(de)需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明(míng)了这一(yī)点，在(zài)新房销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直(zhí)都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们(men)相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而(ér)根据(jù)《红周(zhōu)刊》对下(xià)游(yóu)细(xì)分中(zhōng)相关(guān)赛道(dào)龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是(shì)来自家纺赛道(dào)的公司(sī)，它们分别是(shì)富安娜和水星(xīng)家(jiā)纺(fǎng)，特别是(shì)前(qián)者(zhě)在(zài)月线连收(shōu)七(qī)根阳线的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安(ān)娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠(mián)家居、生活类(lèi)产品(pǐn)的研发(fā)、设(shè)计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内(nèi)，富(fù)安娜实现营业(yè)收(shōu)入约(yuē)6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属(shǔ)于(yú)上市公司股东的净(jìng)利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司一季报的十(shí)大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼(bǐ)时包括公(gōng)募的中欧(ōu)价值(zhí)发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值(zhí)和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据(jù)了(le)半壁江(jiāng)山。需要强调的(de)是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基(jī)金(jīn)经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季(jì)其同时(shí)重仓的(de)房地产产业链股票(piào)还有金地集(jí)团和大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年曾(céng)经风(fēng)光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等(děng)多因素一(yī)度沉寂，不(bù)过好在困境反转露出曙(shǔ)光(guāng)，家居板(bǎn)块中年(nián)内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该(gāi)股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论(lùn)是营(yíng)收还(hái)是归母净利润，公司都实现了(le)同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略(lüè)优选和广(guǎng)发安(ān)宏(hóng)回报均增加(jiā)了(le)持股，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大(dà)流通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两只公募。有意(yì)思的是(shì)，他似乎(hū)对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理的全(quán)部三(sān)只产品均登榜(bǎng)十大流通(tōng)股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越(yuè)来越被机构所(suǒ)青睐(lài)，不过这类标的大多在(zài)香港(gǎng)上市，如何选择(zé)成为难(nán)题(tí)。对此，前(qián)述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司(sī)还是(shì)希望(wàng)挣的是市场化应(yīng)该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为例，它在(zà均码一般是什么码，均码一般是什么码数i)中(zhōng)高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到(dào)期的(de)合同里(lǐ)提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分(fēn)项(xiàng)目到期之后，经过两三轮(lún)合同(tóng)周期还能做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做(zuò)到产品提价的(de)公(gōng)司很少，因为(wèi)物业公司(sī)很(hěn)容易一开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人员成本(běn)的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没有那么(me)满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大的。但是该公(gōng)司(sī)能在业(yè)内做到到期之后提价(jià)率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它(tā)的定位和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他(tā)进一步强调(diào)。

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