核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本(běn)夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭质(zhì)上过去一(yī)段时间行情是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事件驱动(dòng)下数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交流活动时(shí)，对今年市(shì)场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格(gé)者(zhě)以“中特(tè)估(gū)”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市(shì)场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为(wèi)近期银行等高股息(xī)股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏(piān)向价(jià)值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指数层面分析(xī)市场风格特征，发现市(shì)场自底(dǐ)部(bù)反(fǎn)转以来价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价(jià)值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期多(duō)篇报(bào)告中提出去年10月底来(lái)市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期的第(dì)一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现严格(gé)的(de)风格偏(piān)向，去(qù)年(nián)10月底以(yǐ)来申万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未(wèi)明(míng)显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值内部行业(yè)表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新(xīn)能源(yuán)表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们(men)从(cóng)今年年(nián)初以(yǐ)来的时间维度(dù)看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠(kào)后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基(jī)本(běn)处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内(nèi)部分化(huà)明(míng)显。从代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征也并(bìng)不明确(què)。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长风(fēng)格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背后源于指数的成(chéng)分行(xíng)业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业(yè)板指走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现较弱的电力(lì)设备(bèi)权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场是牛市(shì)初期(qī)的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期(qī)间(jiān)市(shì)场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场(chǎng)自底部(bù)起来后，处低位(wèi)的行业(yè)容易受到(dào)政策利好和预期改善(shàn)的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显的(de)上涨，但由于此时(shí)基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶(jiē)段(duàn)行(xíng)情往往(wǎng)不存在特定(dìng)的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情(qíng)中数字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下(xià)的(de)情绪修复。数(shù)字经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发(fā)展数字经济”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业体系”，信创指数(shù)率(lǜ)先开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事件进一(yī)步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策(cè)和技(jì)术(shù)双轮驱(qū)动下数字(zì)经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估(gū)行情(qíng)也主要来自低估(gū)值的国央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政(zhèng)策层(céng)面高度重视(shì)国央企价值实现，相关政策(cè)和事件进一步催化(huà)行情，在(zài)此背景(jǐng)下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重(zhòng)机(jī)”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的(de)分化决定未来(lái)风格的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值(zhí)指数(shù)的归(guī)母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对价(jià)值的业绩(jì)增速开始回(huí)落，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的(de)归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业(yè)绩又开始优(yōu)于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一季报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由(yóu)前期的政策和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报的(de)基(jī)本面验证情(qíng)况，以及(jí)下半年宏观月度(dù)数据(jù)的回(huí)升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成(chéng)长(zhǎng)盈利(lì)增速有(yǒu)望(wàng)更快(kuài)，但风(fēng)格内部盈利增速(sù)可(kě)能仍(réng)有分化，例(lì)如成长风格(gé)类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板指预(yù)计(jì)在23％左右，而(ér)价值类指数(shù)里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从(cóng)盈利增(zēng)速差(chà)值(zhí)看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归母净利增(zēng)速(sù)同比差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资(zī)金面等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往往难以一(yī)蹴而就，我们在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市场可(kě)能(néng)处(chù)蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现也(yě)印证(zhèng)着我们(men)的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体(tǐ)已在(zài)回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够(gòu)扎实(shí)，更易(yì)受到其他因(yīn)素(sù)的(de)扰动。目前宏观经济(jì)数(shù)据显示(shì)当前基本(běn)面恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷(dài)和(hé)社(shè)融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国(guó)内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个过程(chéng)，未来(lái)短期内市场更(gèng)可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济(jì)仍(réng)是主线。在政策(cè)和事件的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决(jué)定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势(shì)，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经(jīng)济代表的(de)成长(zhǎng)空(kōng)间(jiān)或更(gèng)大，去伪(wěi)存(cún)真的试金(jīn)石是业(yè)绩。我们从4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过(guò)去一个月TMT板块的(de)股价(jià)表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温期，但从(cóng)全(quán)年维(wéi)度看(kàn)政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从(cóng)基金(jīn)调(diào)仓经验看，历史上(shàng)公募(mù)基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭)中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来(lái)行情(qíng)或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政策(cè)线(xiàn)看，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正(zhèng)在加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大(dà)对数字(zì)安全和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据(jù)二十条(tiáo夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭)”为数据要素市(shì)场提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立的国家(jiā)数据(jù)局有望成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字(zì)基础设(shè)施建(jiàn)设，根据(jù)中(zhōng)国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业(yè)规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地(dì)，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域(yù)有望率先受益。当前科(kē)技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模(mó)型的(de)开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻(luó)辑(jí)和推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发(fā)展，根(gēn)据观研(yán)天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处(chù)理市场复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推(tuī)理也将提升(shēng)对上游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结(jié)构性(xìng)机(jī)会。消费(fèi)方面，促(cù)消费一直是目前政策(cè)关注的重点，后续(xù)关(guān)注消(xiāo)费(fèi)的结构性机会。我们(men)在(zài)《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本式资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看，我国房产价格(gé)相对(duì)趋(qū)稳(wěn)，居(jū)民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经济复苏将(jiāng)推动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增(zēng)速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前(qián)文中提出今(jīn)年以来消费(fèi)行业(yè)涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本(běn)面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年(nián)医药(yào)板块(kuài)中中药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念(niàn)催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们(men)认为可以关注(zhù)中特(tè)重估三(sān)大可能发力方向，即关系国计民(mín)生(shēng)的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技(jì)领域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情(qíng)恶(è)化(huà)影响国(guó)内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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