“现在的房地产很难再(zài)出现像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首(shǒu)席(xí)经济学家洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，房地产行(xíng)业(yè)分化的愈加明显，让机构和(hé)投资(zī)者的关注度(dù)从板块(kuài)向单(dān)个标的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投(tóu)资董事长陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行(xíng)业来(lái)看(kàn)，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都(dōu)已(yǐ)经双杀到(dào)了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空间已(yǐ)经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如(rú)何寻找房地(dì)产个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心(xīn)，避(bì)免选了(le)半天，标的公(gōng)司出(chū)现(xiàn)爆雷的(de)情况。除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个(gè)基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低(dī)的(de)、此前没(méi)有(yǒu)踩过(guò)红(hóng)线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房(fáng)地产的开发资金来源，可(kě)以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意(yì)给房企贷款的，房企的主要资金来源来(lái)自新盘的销(xiāo)售。但今年新房(fáng)的销售情况相较一(yī)般。再(zài)关注(zhù)一下(xià)，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整个(gè)行(xíng)业出现了(le)一个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融资(zī)等各个方面都非常明(míng)显。现在有国资背景的房企在资本市场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没有国资(zī)背景的(de)民营房企股价大多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成(chéng)本优势，更(gèng)具体(tǐ)一点(diǎn)，就是(shì)它的(de)净(jìng)借(jiè)贷水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是行业(yè)内的(de)最低水平；利润率是(shì)不(bù)是(shì)行业(yè)内(nèi)最高的；融资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安(ān)成(chéng)本(běn)是否也是业内(nèi)最低的(de)；这些都是我们看重的一(yī)家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要(yào)注意的是(shì)，能(néng)够同时满足上(shàng)述条件的房(fáng)企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍(réng)有部分房(fáng)企(qǐ)出(chū)现(xiàn)了“三道(dào)红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理发现，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏(cáng)城(chéng)投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国(guó)央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地(dì)产、云(yún)南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企(qǐ)房企也(yě)踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便是有着较稳健(jiàn)特(tè)色的国央企房企，其财(cái)务(wù)指标称得(dé)上完全健康的(de)仍(réng)是少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验(yàn)着国(guó)央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有度(dù)尤为重要，节奏(zòu)把握准确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以(yǐ)及(jí)过于激(jī)进的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房(fáng)企(qǐ)进(jìn)行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年(nián)的净(jìng)借贷比例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完(wán)全没(méi)有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉(jué)到机会(huì)来了，其开始在一(yī)线城市(shì)进行大举(jǔ)拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提(tí)高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快(kuài)速(sù)的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更(gèng)多的楼(lóu)盘(pán)入市(shì)。像(xiàng)这类企(qǐ)业(yè)就符(fú)合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在(zài)于(yú)它(tā)本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外(wài)一半也主要集中在强二线和二线城市(shì)；另(lìng)一方面，它(tā)的(de)扩张是有(yǒu)节(jié)制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让(ràng)人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出(chū)手(shǒu)的章(zhāng)法仍要小心，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量(liàng)一家(jiā)房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度(dù)是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房企的(de)净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出(chū)，这一标(biāo)准要比“三(sān)道红线”对(duì)房(fáng)企(qǐ)的净负(fù)债率(lǜ)要求不(bù)得(dé)高于100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏(sū)速度并没有那么快，所以要(yào)规避公司净负(fù)债率提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债率持续居高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企(qǐ)在践(jiàn)行较积极的拿(ná)地(dì)策略的同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩(kuò)张速度与净负(fù)债(zhài)率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确(què)实会更胜一(yī)筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融(róng)资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想(xiǎng)融就(jiù)融，这(zhè)样(yàng)，国央企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不(bù)意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少(shǎo)数民营房企同样受到机构(gòu)的青睐(lài)。比如，根据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集团的十大流通股东中(zhōng)新(xīn)进了“中国(guó)工商银行股(gǔ)份(fèn)有限公司(sī)－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合(hé)型(xíng)证券投资基金”“全(quán)国社保基金一一六组(zǔ)合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募(mù)珠海阿(ā)巴马资产管理(lǐ)有限公司(sī)就长期持(chí)有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产公司的(de)几(jǐ)只产品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一(yī)定关系(xì)。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市场整体在(zài)走“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭州本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集团仍(réng)是表(biǎo)现(xiàn)出较强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等(děng)多维(wéi)度都表现(xiàn)了较(jiào)强的增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非(fēi)归母(mǔ)净利润依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度(dù)，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代(dài)”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布(bù)局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七(qī)成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营(yíng)收(shōu)比重只占到近六成。近三年持(chí)续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样(yàng)较为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出(chū)表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅速提升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的(de)房企排(pái)名(míng)已冲(chōng)进前十(shí)，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻(fān)了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江集团(tuán)更(gèng)是(shì)迎来多家机构(gòu)的集中调(diào)研(yán)。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了(le)信(xìn)达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开发只是房(fáng)地产产业链上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应(yīng)用(yòng)行业主要包括中(zhōng)介服务(wù)、家用电器、物业管理(lǐ)、家居(jū)用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地产(chǎn)开发(fā)环节(jié)与(yǔ)上游(yóu)材料端(duān)息息相关，新盘开工不足(zú)导致上(shàng)游不(bù)被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业(yè)在进入(rù)存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民(mín)保有(yǒu)的住房规模越(yuè)来越大，随着时间的(de)增(zēng)加，内装更新的需求(qiú)也(yě)会越来越(yuè)多(duō)。美(měi)国(guó)过去的数据充分说(shuō)明了这一(yī)点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一(yī)直都很(hěn)好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好和内(nèi)装相关的行业，例如(rú)消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙(lóng)头年内表现的(de)统计，目前暂居前两位(wèi)的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别(bié)是(shì)前者在月线连收七(qī)根阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要(yào)从事纺织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点(jí)销(xiāo)售，旗下(xià)拥有原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季度(dù)报告(gào)显示，报告期内，富安娜实(shí)现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属(shǔ)于上市(shì)公司股东的(de)净(jìng)利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股(gǔ)早(zǎo)已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括(kuò)公(gōng)募(mù)的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈(yíng)新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半(bàn)壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都(dōu)是价值派基金经理曹名长在管的(de)产(chǎn)品，首季其同(tóng)时(shí)重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一(yī)时的(de)家(jiā)居板(bǎn)块也因(yīn)疫情、消费(fèi)复苏进程缓(huǎn)慢等多(duō)因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论是营收(shōu)还是归(guī)母净利润，公司都(dōu)实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)罗洋(yáng)慧(huì)眼(yǎn)独具，一季报(bào)中(zhōng)他管(guǎn)理的广发策略优选和广发安宏(hóng)回报均增加(jiā)了持股，而这(zhè)两只产品也成为(wèi)志邦家居十大流通股股东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情有(yǒu)独(dú)钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管理的全部三(sān)只(zhǐ)产品均登榜十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东，其(qí)也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家居(jū)家纺(fǎng)外(wài)，下游的(de)物业股也(yě)越来越(yuè)被机(jī)构所青睐，不过这(zhè)类标的大(dà)多在香(xiāng)港上(shàng)市(shì)，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公(gōng)募基金经(凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点jīng)理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业服务不是一个(gè)高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还(hái)是希望挣的是市场化(huà)应(yīng)该挣的(de)钱，以我曾经买的(de)绿城服务(wù)为例，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年(nián)到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部(bù)分项目到期(qī)之后(hòu)，经过两三轮(lún)合同周(zhōu)期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产(chǎn)品提(tí)价的公司很少，因(yīn)为物业公司很容易一开始是挣钱(qián)的(de)，后面因(yīn)为保安(ān)这(zhè)些固定人员(yuán)成本的(de)年度增长(zhǎng)，不过服务没有特(tè)别好，客户没有(yǒu)那么(me)满意(yì)，能做到提价难度(dù)是非常(cháng)大的。但是该公司能在业(yè)内(nèi)做到(dào)到期(qī)之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位和(hé)比较(jiào)好(hǎo)的(de)服(fú)务是有关系的。”他进一步强调。

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