“现(xiàn)在(zài)的(de)房地产很难(nán)再出现像过去十(shí)年(nián)的系统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集(jí)团合(hé)伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业分化(huà)的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关(guān)注度从板块向单个(gè)标的(de)转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房(fáng)地产都(dōu)已经(jīng)双杀(shā)到了(le)最底部，而且是反复地(dì)杀到了底(dǐ)部(bù)，再(zài)往下的(de)空间(jiān)已经不(bù)大(dà)了。

　　三道红宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了半(bàn)天，标的(de)公司(sī)出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要(yào)满(mǎn)足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的(de)、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下(xià)今年(nián)房地产的开发(fā)资金来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来(lái)源来(lái)自(zì)新盘的(de)销售。但今年新房(fáng)的销(xiāo)售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很明(míng)显的(de)分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本市场表(biǎo)现(xiàn)相对较好(hǎo)，但(dàn)没有国资(zī)背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后(hòu)的(de)赢家”。而具体到如(rú)何挖(wā)掘，我(wǒ)们会(huì)特别重视(shì)企业的成本优势(shì)，更(gèng)具(jù)体一(yī)点，就是它的(de)净借贷水平(píng)（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业(yè)内最高的；融资成本(běn)是否是(shì)行业内最低的；建(jiàn)安成本是(shì)否也是(shì)业内最低的(de)；这些都是我们看重(zhòng)的一家(jiā)房企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够(gòu)同时满足上述条件的房企并不多。即便是宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗(shì)在国央企(qǐ)中，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云(yún)南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国(guó)央企房(fáng)企也踩了(le)“三(sān)道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出(chū)，即(jí)便(biàn)是有(yǒu)着(zhe)较稳健特色的国(guó)央企房企，其(qí)财务指标(biāo)称得上(shàng)完全健康(kāng)的仍是(shì)少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚(shèn)至地方国(guó)企开始(shǐ)大举扩张。而这无(wú)疑(yí)又进一步考验(yàn)着(zhe)国央企的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言(yán)，扩张速(sù)度的张弛有(yǒu)度(dù)尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房(fáng)企储(chǔ)备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市(shì)场，以及过于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以(yǐ)其配置的一(yī)家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的(de)净借(jiè)贷比例都维(wéi)持在33％左右，完(wán)全(quán)没有增加杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了(le)，其开始在一线城市进行大举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三(sān)分之一。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也实现了快速(sù)的开(kāi)盘(pán)利(lì)用率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企业就符合(hé)“最后的赢家(jiā)”的特(tè)点。一(yī)方面，在于(yú)它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿(yì)元(yuán)，且其中(zhōng)一半在一线(xiàn)城市(shì)，另外(wài)一半也(yě)主(zhǔ)要集中在强二线和(hé)二线城市；另一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是有节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度(dù)让(ràng)人(rén)感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的民(mín)营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍(réng)要小心(xīn)，如果负债率扩张得(dé)太快，但未来的两年市(shì)场没有想象(xiàng)得(dé)那么好，可(kě)能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张速度是否(fǒu)激(jī)进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负(fù)债率水平(píng)，在我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道(dào)红线(xiàn)”对房企的净负债率要(yào)求不得高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行(xíng)业的(de)复苏速度并没有那么快，所以要规避公司(sī)净(jìng)负债率提(tí)高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地(dì)较(jiào)积极(jí)的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持(chí)续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对(duì)比的是，华润置(zhì)地、中国海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积极的拿地策略的同时，也(yě)较(jiào)好地控制了公司的(de)扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民(mín)营房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更(gèng)胜一(yī)筹。如国央企的(de)融(róng)资成本(běn)更低(dī)，融资渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能够做(zuò)到(dào)想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国(guó)央企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看(kàn)好(hǎo)国(guó)央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通股(gǔ)东(dōng)中新进了“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合型证券(quàn)投(tóu)资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据(jù)一季(jì)报，该资产公司的几只产品合计持(chí)有(yǒu)滨江集团9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在一定关(guān)系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本(běn)土房企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍是表现出(chū)较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模、新(xīn)增(zēng)土储、股(gǔ)价(jià)表现等(děng)多(duō)维度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨(bīn)江集团(tuán)更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时(shí)代(dài)”仍能(néng)保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收(shōu)来自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区的(de)营收比重只占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集(jí)团(tuán)在杭(háng)州的(de)土储补(bǔ)充同样(yàng)较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较(jiào)突(tū)出表现，也让(ràng)滨江集团(tuán)的房企排名(míng)迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲(chōng)进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了(le)超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更(gèng)是迎来多(duō)家机(jī)构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接(jiē)受(shòu)了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新(xīn)华(huá)养老等18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至(zhì)存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开(kāi)发只是房地(dì)产(chǎn)产业链上的中游环(huán)节(jié)，其上游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材(cái)料供应商，而下游应用行业主要(yào)包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开(kāi)发环节(jié)与上游(yóu)材料端息息相关(guān)，新(xīn)盘开(kāi)工不(bù)足导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路(lù)渐渐移(yí)至(zhì)下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入(rù)存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住(zhù)房规模越来越(yuè)大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的(de)需(xū)求也(yě)会越来(lái)越多。美国过(guò)去(qù)的数据(jù)充分说明(míng)了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们(men)相对看(kàn)好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业(yè)，例如消(xiāo)费建(jiàn)材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对(duì)下游细(xì)分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前(qián)两(liǎng)位的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是前者(zhě)在(zài)月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安娜(nà)主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季度(dù)报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流(liú)通股股东来(lái)看(kàn)，能够发现该股早已成为基金重仓股的(de)天下，彼时包括公(gōng)募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞信灵(líng)动(dòng)价(jià)值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山(shān)。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股(gǔ)票还有金地(dì)集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块(kuài)也(yě)因(yīn)疫情、消费复(fù)苏(sū)进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居(jū)板块(kuài)中年内表(biǎo)现最好的(de)是志邦家(jiā)居(jū)。同一时间(jiān)段，该股年内上(shàng)涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司(sī)都(dōu)实现(xiàn)了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理(lǐ)的(de)广发策略(lüè)优(yōu)选和广发(fā)安(ān)宏回报均增加(jiā)了持股，而(ér)这两(liǎng)只(zhǐ)产品也(yě)成为志邦家居(jū)十大流通股股东(dōng)中仅有(yǒu)的两只公募。有意(yì)思的是，他似(shì)乎对于定制家居类标的(de)情有独钟，在另(lìng)一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股东，其也(yě)成(chéng)为(wèi)他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物(wù)业(yè)股也越来越被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过(guò)这类标(biāo)的大多在香港上(shàng)市，如何(hé)选择成为难(nán)题。对此，前述上海公募基金(jīn)经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是(shì)一个高(gāo)毛(máo)利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是(shì)希望挣(zhēng)的是(shì)市(shì)场(chǎng)化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比是(shì)比较高的，每(měi)年到(dào)期(qī)的(de)合(hé)同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目到期(qī)之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周(zhōu)期(qī)还能(néng)做(zuò)到产品提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正(zhèng)能做到(dào)产(chǎn)品提价的公司很少，因为(wèi)物业公司很(hěn)容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成(chéng)本(běn)的年度增长(zhǎng)，不过服(fú)务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价(jià)难度是非常大的(de)。但是该公司能(néng)在业内做到到(dào)期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务是有关系的(de)。”他进一步(bù)强(qiáng)调(diào)。

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