来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得(dé)7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题(tí)的文(wén)章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济(jì)体，探讨金融危机(jī)后(hòu)主要发(fā)达(dá)经济体持续宽松、但通(tōng)胀却(què)持(chí)续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而(ér)通胀却(què)始终处于低位，近期也引发了(le)通(tōng)胀还是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端(duān)消费(fèi)通胀水平已经连续三年(nián)处于低(dī)位(wèi)水平。最新公(gōng)布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗(zōng)商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据(jù)形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融数据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来(lái)？要理解这个问题，我(wǒ)们(men)首先(xiān)要理解(jiě)“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分(fēn)而(ér)已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商(shāng)品都具有货(huò)币属性，都可以用来做(zuò)货币(bì)使用，我们在之前(qián)的(de)专题(tí)中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物(wù)交换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现金或(huò)存(cún)款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市(shì)场交易(yì)、价(jià)值的(de)交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放在银(yín)行存(cún)款，与(大冤种什么意思，大冤种是骂人吗yǔ)放在理财(cái)、基(jī)金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似(shì)的(de)，它们对(duì)于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它一(yī)般商品(pǐn)都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不(bù)同而已。例如在(zài)M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流(liú)动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动性比活期(qī)存款(kuǎn)要(yào)差一(yī)些(xiē)。从这个角度出(chū)发(fā)，我们可以进一步(bù)拓展M2的(de)统计边界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部(bù)门持(chí)有的(de)理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企(qǐ)业还有很多其它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过去(qù)几年里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道(dào)的投(tóu)资收益在不断降低(dī)、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规模(mó)告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出现了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资管(guǎn)产品规模(mó)也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始(shǐ)了(le)高增(zēng)长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能(néng)会(huì)选择购买银行(xíng)理财(cái)、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更(gèng)多转回了(le)购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的货币创造速度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更(gèng)多(duō)依赖社融(róng)的数据来观察货币(bì)的创造(zào)速度。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬币的两个(gè)面(miàn)。例(lì)如(rú)，一个居民从银(yín)行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户(hù)也(yě)会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这个(gè)过(guò)程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时实(shí)体部(bù)门(mén)的(de)货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付给另一个(gè)居民来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货(huò)币的创造就会客(kè)观很(hěn)多，因为不管这(zhè)些资(zī)金以什么形式流转和(hé)存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过和(hé)我国5％左右(yòu)的(de)实际经(jīng)济增(zēng)速相比(bǐ)，社(shè)融反映的我(wǒ)国货币创造速度其(qí)实也(yě)不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉(shè)到(dào)另一个宏(hóng)观问题，从简单的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的(de)存(cún)量，还(hái)有看这(zhè)些存量货币(bì)在(zài)经(jīng)济体(tǐ)中每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部(bù)门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量扩张(zhāng)了四分(fēn)之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济(jì)中加快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居(jū)民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居(jū)民(mín)信(xìn)心和预期(qī)改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货(huò)币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造(zào)速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货(huò)币(bì)流通速度(dù)是偏低的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社(shè)融(róng)衡量的(de)货币流(liú)通速度(dù)在0.4次/年(nián)以(yǐ)上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货币(bì)流通速(sù)度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不(bù)少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济体中加快流转起来，说明(míng)实体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居(jū)民收(shōu)支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然(rán)达(dá)到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因(yīn)为一个部门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居(jū)民部门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经(jīng)回到了(le)2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居(jū)民加杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的(de)信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信贷(dài)投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部(bù)门(mén)的企业债券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到大冤种什么意思，大冤种是骂人吗(dào)政府信用扩(kuò)张也较(jiào)快(kuài)，我(wǒ)国(guó)公(gōng)共部门是信用和(hé)货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货(huò)币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门(mén)创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降低实体融资成本。当(dāng)资(zī)产(chǎn)端的回(huí)报(bào)率在下降的(de)情况下，需(xū)要(yào)降(jiàng)低(dī)负债(zhài)端(duān)的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企(qǐ)业(yè)融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在(zài)之前(qián)的专(zhuān)题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处(chù)于(yú)高位。根(gēn)据我们(men)的估算，当前存(cún)量房贷利率(lǜ)的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还(hái)仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居(jū)民偿还(hái)的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的资产端来说，房产(chǎn)价格面临(lín)调整压力，各类金融资产的回(huí)报率也(yě)处于低位，所以这(zhè)就(jiù)相当于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏(piān)低的。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需要对(duì)居(jū)民(mín)负(fù)债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来(lái)看，要(yào)提升货(huò)币流通速度，需(xū)要提振实(shí)体的信心和预期。居民和(hé)企(qǐ)业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出(chū)增加了(le)，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济(jì)需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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