文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国(guó)经济没(méi)有(yǒu)大问题，如果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大(dà)的问题(tí)既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而(ér)是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地(dì)产的情况，就(jiù)会发现他们(men)的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资(zī)产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后(hòu)监管对银行特别(bié)是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行资(zī)产端的(de)信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危(wēi)机前的(de)不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债端(duān)，这并不(bù)是他(tā)自己的(de)问题，而是储户的问题(tí)，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投(tóu)资项目(mù)中撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫(pò)从硅(guī)谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金(jīn)流(liú)，引(yǐn)发了(le)一连(lián)串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问题不(bù)是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出(chū)现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产(chǎn)对美国银行业(yè)来说，算不(bù)上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈(quān)、以及(jí)金融资本与(yǔ)创投企业深(shēn)度结合(hé)的这(zhè)种商(shāng)业模(mó)式来说(shuō)，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是(shì)创投泡沫破灭的(de)另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋(qū)势。所谓的(de)商业地产危机，本质也(yě)不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶(jī)和(hé)西(xī)雅图等信息科技(jì)公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业(yè)和科(kē)技(jì)公司就业(yè)疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值(zhí)得讨论的问(wèn)题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济系统会带来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都不会带来系统(tǒng)性(xìng)危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危机的(de)房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数(shù)科(kē)创(chuàng)企业是股(gǔ)权融资，而(ér)不是(shì)债权融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国(guó)非金融企业融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于(yú)科创(chuàng)企业和银行(xíng)体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farmdt>此外(wài)，科技股也不(bù)像房地产是家(jiā)庭(tíng)和(hé)企业广(guǎng)泛(fàn)持有(yǒu)的(de)资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街(jiē)的局(jú)部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实(shí)在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的(de)科网泡沫时(shí)期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速(sù)发展以(yǐ)及美国的信息高速(sù)公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依(yī)托在点击(jī)量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的实(shí)际(jì)盈(yíng)利能力。更有甚(shèn)者，很多公(gōng)司其(qí)实算(suàn)不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务(wù)提供商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告(gào)客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的(de)销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美(měi)元(yuán)支出（多数(shù)为冲减困境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业(yè)的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务(wù)收(shōu)入创造了高水(shuǐ)平的利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流(liú)占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还(hái)在向(xiàng)市(shì)场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投泡(pào)沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按(àn)照(zhào)市(shì)值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由(yóu)现金(jīn)流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小公司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利润中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润和现金流的(de)水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现金流(liú)表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务(wù)也(yě)主要(yào)开展在流(liú)动性强的大市(shì)值科技(jì)股上。未上市的小型科创企业(yè)若不能产生利润和现金(jīn)流(liú)，在(zài)高(gāo)利率(lǜ)的环境下破产概(gài)率大大增加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最(zuì)大的是硅谷和(hé)华(huá)尔(ěr)街(jiē)的(de)富人群体(tǐ)，以及(jí)低利率金融(róng)资(zī)本与科创投资深度融合的商业模(mó)式，但很(hěn)难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型(xíng)科(kē)技公司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅是库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联(lián)储货(huò)币政策超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超预期

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