平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落。其(qí)中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租(zū)金(jīn)拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利(lì)率期(qī)货市场(chǎng)预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进(jìn)一(yī)步押(yā)注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机(jī)动车(chē)和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易(yì)对美(měi)国通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。我们进一步(bù)提示下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行的可能(néng)性：第(dì)一(yī)，汽(qì)车价格可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)。一季(jì谢霆锋资产有百亿吗)度美(měi)国(guó)汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并(bìng)限制(zhì)其(qí)继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽(qì)车(chē)制造商存(cún)货(huò)量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回(huí)落可能(néng)再(zài)度(dù)滞后。目前市(shì)场(chǎng)预期下半(bàn)年美国住房(fáng)租(zū)金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租(zū)金(jīn)的(de)相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供给的(de)紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高(gāo)利率(lǜ)对经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落，市(shì)场进一步押注美联(lián)储6月不加(jiā)息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降(jiàng)息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平(píng)于(yú)预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公(gōng)布数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环(huán)比零增(zēng)长，家庭食(shí)品价(jià)格下跌(diē)与外出食品价格上(shàng)涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停(tíng)止加息(xī)的概(gài)率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的加权(quán)平均(jūn)利率预(yù)期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益(yì)率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬的原因(yīn)在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍(réng)然维(wéi)持高位，而能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半年国际能源(yuán)价(jià)格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能(néng)源(yuán)分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均环(huán)比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要的(de)住房租金环比(bǐ)增速维持(chí)高位(wèi)，而(ér)二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回(huí)落的(de)利好。我们在此前报告中已提示，在美国(guó)通(tōng)胀结(jié)构中(zhōng)，供给因(yīn)素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素(sù)没有明显降温(wēn)，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀压力反复》等）。

谢霆锋资产有百亿吗>　　

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费(fèi)支出(chū)环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点。结构上(shàng)，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项的(de)反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居(jū)民(mín)消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于尚未(wèi)耗(hào)尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可能来自(zì)居民收(shōu)入和财富(fù)分(fēn)配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实际收入上升(shēng)和(hé)消费预期改善等(děng)多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消费(fèi)韧性的三点思考(kǎo)——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱(ruò)的(de)影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更(gèng)强或发(fā)生(shēng)新的供给(gěi)冲(chōng)击等。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对(duì)通胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽(hū)视美(měi)国通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。

　　

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行的(de)可(kě)能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利(lì)好，美国汽车(chē)等耐用品消(xiāo)费(fèi)一度爆发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明(míng)，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供(gōng)应链继续修(xiū)复，加上(shàng)多数(shù)电(diàn)动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机(jī)动车和(hé)零部件消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个(gè)季度(dù)负增长后实现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，也(yě)会限(xiàn)制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和(hé)价格均可能(néng)超(chāo)预(yù)期(qī)上扬。

　　

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同(tóng)比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给(gěi)紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　

　　第三，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰动(dòng)而(ér)超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需(xū)求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频(pín)繁地(dì)调(diào)整产量，以干预市场、呵(hē)护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布(bù)减产，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫的国(guó)际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国地(dì)区(qū)银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步(bù)减产呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原(yuán)油、天然气等(děng)国际(jì)能源品价格(gé)可能反弹。

　　

　　若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本(běn)符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较(jiào)为明确地表示2023年可(kě)能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底(dǐ)气可能不(bù)足(zú)。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降息的预(yù)期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高(gāo)利率(lǜ)对美国经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进一步计(jì)入(rù)中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等(děng)。

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