平安首(shǒu)经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直(zhí)接(jiē)融(róng)资基本延续(xù)了一季度(dù)的格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资(zī)较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间(jiān)空档可能拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款偏弱，增量明(míng)显弱于历(lì)史(shǐ)同期(qī)均值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序(xù)，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存(cún)量(liàng)房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基(jī)于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高，仍能(néng)有效发力；另(lìng)一方面，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势(shì)影响较大，或是(shì)驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资(zī)产再配置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率、银行理财市(shì)场火(huǒ)热、居民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费规(guī)模(mó)可能较为(wèi)有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关(guān)高频开工率和重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工金额数据(jù)看，财政对实体经(jīng)济(jì)支持(chí)力度(dù)可能有所减弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济(jì)环比增(zēng)长动(dòng)能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对(duì)实体经(jīng)济的支持(chí)还是比较有力的(de)。即便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融(róng)增速(sù)也应足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们(men)认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房地产(chǎn)修复、促(cù)进家庭(tíng)超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去(qù)年同期疫情(qíng)多点散发、社融(róng)一度(dù)触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社融(róng)月(yuè)均同(tóng)比多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年(nián)以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于(yú)出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延(yán)续了(le)一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业(yè)贷(dài)款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相关政策支持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，意映卿卿如晤什么意思，意映卿卿如晤读音财政继续前置(zhì)发(fā)力，政府债(zhài)融资规(guī)模(mó)较去年同(tóng)期累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相当。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下达(dá)剩(shèng)余(yú)批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿(yì)。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项(xiàng)目额(é)度分配、预算(suàn)调整程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间(jiān)的(de)“空档”可(kě)能会(huì)拖(tuō)累政府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多(duō)增85亿(yì)元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿(yì)元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多(duō)增(zēng)，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮(liàng)眼表(biǎo)现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民币贷(dài)款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售低迷使其增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可持续性(xìng)，能(néng)意映卿卿如晤什么意思，意映卿卿如晤读音够(gòu)为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进(jìn)一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势(shì)的影(yǐng)响较(jiào)大，这可能(néng)是(shì)驱动其(qí)变(biàn)化的(de)主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配(pèi)置，流(liú)向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率（据(jù)融(róng)360监测数据(jù)，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率(lǜ)分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高（4月居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)净(jìng)偿(cháng)还(hái)规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相关(guān)的(de)高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开(kāi)工率等指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地(dì)重大项目(mù)开(kāi)工(gōng)总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半(bàn)数）。从4月金(jīn)融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济(jì)的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

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