平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市场预计6月(yuè)不加息概(gài)率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进一步押注下(xià)半年(nián)降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及(jí)二手车(chē)价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度(dù)，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，市场很容易(yì)对(duì)美国通胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。我们(men)进一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比增速快速(sù)下降。第二(èr)，房租回落可(kě)能再度(dù)滞后。诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别目前市场预期下半(bàn)年美国住房租金回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到(dào)当前美(měi)国(guó)房屋空置率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而(ér)超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下一(yī)轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)经济(jì)的负(fù)面(miàn)影(yǐng)响诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超(chāo)预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联(lián)储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得(dé)注(zhù)意的(de)是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们(men)认为，美(měi)国(guó)通胀风险或在下半年(nián)，当基(jī)数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再(zài)，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关(guān)注。若下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联(lián)储将较难降息(xī)，美国(guó)中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低于前(qián)值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影(yǐng)响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)前(qián)值(zhí)，其中(zhōng)住房租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元(yuán)指数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别)6月(yuè)美联(lián)储停止(zhǐ)加(jiā)息的概(gài)率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率(lǜ)预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全(quán)线下(xià)跌(diē)，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的原(yuán)因在于，核心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高(gāo)位，而能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下半年(nián)国际能源价(jià)格高位回(huí)落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增(zēng)速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好(hǎo)。我们在(zài)此(cǐ)前报告(gào)中已提(tí)示，在美国(guó)通(tōng)胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没(méi)有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报(bào)告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美(měi)国GDP环(huán)比折年(nián)率的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机(jī)动车和零部件等(děng)消费明(míng)显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益(yì)于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家(jiā)庭(tíng)资产负债(zhài)表健康等，也可能(néng)来自居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预(yù)期改(gǎi)善等(děng)多方因(yīn)素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关(guān)注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注(zhù)。综合(hé)考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年(nián)内美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分(fēn)别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速(sù)回(huí)落走势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视美国(guó)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提(tí)示(shì)下(xià)半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国(guó)汽(qì)车等耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费一度爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需(xū)求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链(liàn)继续修复(fù)，加(jiā)上多数(shù)电动(dòng)汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负增长后(hòu)实现正(zhèng)增(zēng)长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽(qì)车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也会限制其继(jì)续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国商务(wù)部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存(cún)货量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽(qì)车(chē)供给压力(lì)可能(néng)上(shàng)升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售(shòu)数(shù)量和(hé)价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再(zài)度(dù)滞后。历(lì)史数据(jù)显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住(zhù)房租(zū)金(jīn)同比9个(gè)月至(zhì)2年(nián)不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速(sù)于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落，继(jì)而市(shì)场期待(dài)2023年下半年(nián)美国住房租(zū)金同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前(qián)美(měi)国房屋(wū)空(kōng)置(zhì)率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速仍持(chí)续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了因美(měi)欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来(lái)美国地(dì)区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测(cè)，若(ruò)LNG进口(kǒu)不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于(yú)警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格(gé)可能反弹。

　　若下(xià)半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末(mò)美国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储2022年12月的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较为明(míng)确地表示(shì)2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择(zé)降息(xī)的(de)底气可能不足。截至目前，市场对(duì)于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美(měi)联储长时间保持高利率对美国经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能(néng)进(jìn)一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期“上修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和美(měi)元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

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