核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情(qíng)或(huò)进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前(qián)处(chù)在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业(yè)或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流活(huó)动时(shí)，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚持(chí)成长风格者(zhě)以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了(le)这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告(gào)将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期银行等高(gāo)股(gǔ)息股票表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场风(fēng)格特征，发(fā)现市场自(zì)底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成(chéng)长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告(gào)中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向，去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)申万一(yī)级(jí)行业中(zhōng)成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级(jí)行业的涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见成长、价值(zhí)行(xíng)业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能(néng)源(yuán)表现(xiàn)较差(chà)，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能(néng)技(jì)术(shù)的(de)双重(zhòng)催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从今年(nián)年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业(yè)保持(chí)去年10月以来的格局(jú)，即科技表现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠(kào)后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。从代(dài)表(biǎo)性(xìng)的(de)风(fēng)格指数看，风(fēng)格特征也并(bìng)不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中(zhōng)国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数(shù)的成(chéng)分行业(yè)权(quán)重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创(chuàng)50为(wèi)例(lì)：22/10月(yuè)底以来(lái)创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现(xiàn)最(zuì)大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会(huì)进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初(chū)期(qī)的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以发现期间市(shì)场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数(shù)表现差(chà)异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低(dī)位的行业容易受到(dào)政策(cè)利好和预(yù)期(qī)改善(shàn)的(de)催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段(duàn)行情往往不(bù)存在特定(dìng)的主线，因此风格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这轮行情中数字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)表现(xiàn)较好，其本(běn)质属于政策和事件(jiàn)驱动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十大报告(gào)提出“加快(kuài)发展数(shù)字经济(jì)”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步(bù)落地应用(yòng)，政策和技术双轮(lún)驱动(dòng)下数字经(jīng)济行情持(chí)续演(yǎn)绎(yì)，今年以来(lái)人工智能指数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也主要来自低估(gū)值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席(xí)提出“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面高度重视国央(yāng)企价(jià)值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景下中特(tè)估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会(huì)进入(rù)盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是一(yī)台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风(fēng)格的(de)走(zǒu)向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成(chéng)长，背后是(shì)国(guó)证成长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩(jì)增速开始回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股的业(yè)绩(jì)又开(kāi)始优于价(jià)值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在业(yè)绩，未来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期(qī)的政策和事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注中报的基本(běn)面验证情况，以及下半年(nián)宏(hóng)观(guān)月(yuè)度数据的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策(cè)推(tuī)动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速可(kě)能(néng)仍(réng)有分化(huà)，例如成长风格类指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业(yè)板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年的(de)30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基本面、资金面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一(yī)蹴(cù)而就，我们(men)在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场(chǎng)可(kě)能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以来市场表现也(yě)印证(zhèng)着(zhe)我们的判(pàn)断(duàn)。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过(guò)、春天(tiān)到来(lái)，气温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷(dài)和社融(róng)数(shù)据较一(yī)季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综(zōng)合(hé)来看，当前国内基本面(miàn)回(huí)暖仍需要一个(gè)过程，未来短(duǎn)期(qī)内市场(chǎng)更可能(néng)继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未来决定风(fēng)格的关键(jiàn)在于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济(jì)代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性过(guò)热(rè)，未来(lái)可能会(huì)有所休整，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股价(jià)表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度看政策和技术(shù)驱动下数字(zì)经(jīng)济(jì)仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要(yào)一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入(rù)由业绩验证(zhèng)的(de)去(qù)伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从(cóng)政策(cè)线(xiàn)看，数(shù)字经(jīng)济已成为(wèi)现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系(xì)正在加(jiā)快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字(zì)基建的投入。去年(nián)12月发(fā)布的(de) “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要(yào)素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的国家(jiā)数(shù)据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层(céng)文件落地(dì)执行的统筹(chóu)机构，数据要素(sù)市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升(shēng)数字(zì)基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产(chǎn)业(yè)规模复(fù)合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能应用落地(dì)，大模(mó)型、半(bàn)导体(tǐ)等(děng)上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有望(wàng)率先受益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加大对(duì)AI大模型(xíng)的开(kāi)发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语言处(chù)理市场复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对(duì)上游硬件的(de)需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性机(jī)会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋(qū)稳，居民财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国(guó)内经济(jì)复苏将(jiāng)推动收入(rù)和消费意(yì)愿提升。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市(shì)表(biǎo)现看，我们在(zài)前文(wén)中提(tí)出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅(fú)明(m故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么íng)显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服(fú)务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中(zhōng)特估(gū)”板块热度同样(yàng)较高(gāo)，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的(de)分化，我们(men)认为可以(yǐ)关注(zhù)中特重(zhòng)估三大可能发(fā)力(lì)方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持(chí)的(de)部分(fēn)科技(jì)领域、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现金流充裕(yù)的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大发(fā)力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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