《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金基金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的(de)整(zhěng)体观(guān)点是(shì)大概率市场(chǎng)处于(yú)“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继(jì)续(xù)对一(yī)季报定价，短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点。同时我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的(de)投资(zī)机会，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒和中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提(tí)醒大(dà)家这两个(gè)板块(kuài)短期(qī)可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时(shí)前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家电等有(yǒu)一定的(de)超额收益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内(nèi)外(wài)公布的部(bù)分经济金融(róng)数据传递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债市依然(rán)定价国(guó)内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上(shàng)一次对(duì)市场(chǎng)的判(pàn)断上提供明(míng)显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸(mào)零售、美容(róng)护理等行业处于历(lì)史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业(yè)处于历史(shǐ)低位估值区(qū)间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽(qì)车等行(xíng)业位于前列，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮料等行业换手率(lǜ)位于(yú)一(yī)年内低点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒(méi)等(děng)行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内(nèi)高点，成(chéng)交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据(jù)

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下一步决策的依(yī)据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，<见字如晤,展信舒颜，展信安的用法strong>趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可(kě)能是打脸市场(chǎng)预期(qī)次数最(zuì)多的指标之一，正(zhèng)如每年大(dà)家对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超(chāo)出大家的预期。今(jīn)年出口的变化(huà)，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩的战略意图(tú)之后，在过(guò)去(qù)几(jǐ)年做了很多的应对(duì)和(hé)部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被(bèi)更充(chōng)分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环(huán)，也需要(yào)成为(wèi)我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过去(qù)一段时(shí)间的风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的(de)数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全(quán)球(qiú)经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法(fǎ)单(dān)独把(bǎ)中国出口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初(chū)复(fù)苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济(jì)的复(fù)苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国内外(wài)新的政策变化又还(hái)没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速(sù)放(fàng)量后逐(zhú)渐(jiàn)回归(guī)正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的(de)一见字如晤,展信舒颜，展信安的用法个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一(yī)季(jì)度社融(róng)信贷(dài)提前发力(lì)，所以(yǐ)投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之(zhī)后，再度(dù)回归(guī)比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可能(néng)非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现象增加(jiā)的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银(yín)行(xíng)的理财规模(mó)变化，银行理财(cái)出(chū)现了明显的回流，但在权益市场上资(zī)金回(huí)流并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能(néng)流到(dào)了低风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居(jū)民(mín)部(bù)门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI见字如晤,展信舒颜，展信安的用法g>、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是(shì)内生(shēng)动(dòng)力(lì)偏弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价(jià)格维(wéi)持低(dī)迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通(tōng)胀的特(tè)质有望延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格(gé)继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格同(tóng)环(huán)比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持平，这反映的(de)是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库(kù)存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业(yè)均(jūn)有较大拖累，电力(lì)、热(rè)力的(de)生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金(jīn)属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处(chù)在低(dī)位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业(yè)周期带来的(de)食品价格下跌(diē)和生(shēng)产资(zī)料价(jià)格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回(huí)到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回(huí)落(luò)有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注通(tōng)胀(zhàng)的修复更(gèng)多(duō)反映的是需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的(de)策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的(de)灵活(huó)性

　　从(cóng)上述(shù)基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入理由是(shì)大盘指数再度接(jiē)近前期低位(wèi)，这为(wèi)我(wǒ)们提供(gōng)了(le)布(bù)局机会，交易的反弹(dàn)概率在(zài)加(jiā)大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构与节(jié)奏(zòu)，反弹带(dài)来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析(xī)师对申万各行业2023年(nián)归(guī)母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公用事业(yè)、石油(yóu)石(shí)化、房地产等(děng)行业基本(běn)面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽(qì)车(chē)、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业(yè)基(jī)本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济(jì)学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。