摘要(yào)

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕(yù)，部分(fēn)额度给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存(cún)款活(huó)化程度(dù)较低。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，短期(qī)需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率(lǜ)是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货(huò)币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。流动性(xìng)出现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷款不(bù)及20反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗19-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)。尽管(guǎn)今年(nián)4月(yuè)社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但(dàn)去(qù)年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复(fù)，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融(róng)资(zī)需求修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融资(zī)1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票(piào)据供给(gěi)相对(duì)不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充(chōng)裕，在(zài)满(mǎn)足实(shí)体融资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略(lüè)高于(yú)去年同期。4月(yuè)社(shè)融口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同(tóng)期多(duō)636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主(zhǔ)要(yào)发(fā)行提前批额(é)度，地方债净(jìng)发(fā)行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅(fú)大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹(jì)象，不(bù)过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。接下来(lái)重(zhòng)点关注居民融资和企(qǐ)业融资(zī)的(de)总量是(shì)否修复，其次是(shì)企(qǐ)业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度(dù)未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量(liàng)为2023亿(yì)元(yuán)。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表的理财(cái)资金，在(zài)4月(yuè)再度出表回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预(yù)留(liú)资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部(bù)分转为企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自有资金，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为企(qǐ)业存(cún)款等。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就业压力(lì)边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约(yuē)了居民(mín)消费(fèi)需求释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活(huó)期(qī)存款增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度略(lüè)有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发(fā)布(bù)，观(guān)察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活化(huà)略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可能(néng)转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从(cóng)财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余的是(shì)财政收支差额(é)。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企(qǐ)业存(cún)款合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结(jié)合(hé)央行净(jìng)投放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年(nián)同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调(diào)配，这给五(wǔ)因素法测算(suàn)超储带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流(liú)动(dòng)性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后(hòu)小幅上(shàng)行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能超出(chū)了预(yù)期。面对社融(róng)转弱，长端利率先(xiān)下(xià)后上，可(kě)能(néng)反(fǎn)映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月强于预期(qī)的社(shè)融公(gōng)布(bù)后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资(zī)者预期利率已(yǐ)下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低(dī)于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资(zī)金较为充裕(yù)，助力资金(jīn)利率下行。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资产负债表数据中(zhōng)，其他(tā)存款性公司对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带(dài)来的(de)流动性指标考核需求下降，为(wèi)债(zhài)券-存(cún)单-票据利率曲(qū)线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标环(huán)比(bǐ)放缓，债(zhài)券市(shì)场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低(dī)，胜在(zài)流(liú)动性》分析(xī)，参考(kǎo)去年降息预期较强的(de)时(shí)段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的(de)利差(chà)，两次降息(xī)之后(hòu)，10年(nián)国债中位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下(xià)行可能更多依(yī)赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要进(jìn)一步观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内货(huò)币(bì)政策维(wéi)持当(dāng)前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币(bì)政(zhèng)策相(xiāng)应(yīng)可(kě)能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政(zhèng)政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超(chāo)预期变化(huà)。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维持(chí)充裕状态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投放少于往年同期(qī)，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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