分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市(shì)场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动(dòng)或(huò)明显(xiǎn)加大(dà)，可(kě)能(néng)形(xíng)成信用收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条(tiáo)上(shàng)设置固(gù)定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完(wán)美对齐(qí)背景(jǐng)图和文(wén)字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　202一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗3年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告(gào)《3月(yuè)金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或(huò)有透支》中(zhōng)提示了(le)一季(jì)度(dù)信贷的(de)大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为基建、制造(zào)业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数(shù)据，一季(jì)度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)；房地(dì)产业中(zhōng)长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同(tóng)比少增。值得注(zhù)意(yì)的是，票据-同存利差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市(shì)场(chǎng)观(guān)点(diǎn)认为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格(gé)向下，盈(yíng)利承压，制造业投资(zī)放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非(fēi)是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增(zēng)加所致（票据利(lì)率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款(kuǎn)即(jí)使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对应(yīng)的居(jū)民(mín)中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款(kuǎn)多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体(tǐ)系流(liú)动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来(lái)自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据(jù)”导致表(biǎo)外票据基数较(jiào)低，而今年(nián)经济(jì)弱修(xiū)复(fù)的情况下(xià)，数(shù)据同比(bǐ)有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较(jiào)高，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边际(jì)增量或来(lái)自(zì)公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金(jīn)融(róng)政策影响，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷(dài)款、信托贷款等存(cún)量融资合(hé)理展期”，金融(róng)机(jī)构继续(xù)积极(jí)落(luò)实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同(tóng)比(bǐ)少增主要(yào)是直接融(ró一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗ng)资(zī)项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业(yè)境内股票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债收益率低(dī)位、企业债务融资(zī)需求回(huí)暖的(de)影(yǐng)响，企业(yè)债券融资稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年以来的修复(fù)特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完(wán)全一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五一假期(qī)，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动修复是(shì)渐(jiàn)进的(de)，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现(xiàn)经济修(xiū)复的(de)结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持(chí)币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积(jī)累，预计未(wèi)来较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民(mín)币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅回(huí)落，但我们认为(wèi)主要(yào)是(shì)由(yóu)于季(jì)节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新(xīn)流入(rù)理财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年(nián)也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到(dào)部分(fēn)释放(fàng)（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五一(yī)假期影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度相对过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的大(dà)规模投放或(huò)对(duì)后续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二季度(dù)市场对宽信用的(de)预(yù)期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的(de)净息差压力，因此倾向于(yú)在年初(chū)增加(jiā)信贷(dài)投放，这(zhè)会(huì)导致后续的信(xìn)贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对(duì)货币政(zhèng)策定调是“稳健(jiàn)的(de)货币(bì)政策要(yào)精准有力(lì)，形成扩大需求(qiú)的合力(lì)”，政策基调和表述延(yán)续了(le)去年底中央经(jīng)济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构(gòu)性发力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根(gēn)据央(yāng)行(xíng)官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁(lìn)住房(fáng)贷款支持(chí)计划两项结构性政(zhèng)策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具(jù)均针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继(jì)续强化(huà)对制造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的信贷(dài)支持，结(jié)构性政策(cè)将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月是极低(dī)值，即二(èr)、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波(bō)动(dòng)较(jiào)大，这也将对今年的(de)各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来(lái)的(de)三(sān)个季度(dù)合(hé)计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也(yě)将是逐步(bù)小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全(quán)年信贷体量的(de)判断(duàn)，我们测算(suàn)一季度(dù)信贷增量占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的(de)判断。由于下半年经济下行(xíng)及(jí)失业(yè)压力(lì)均可能加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长(zhǎng)保(bǎo)就(jiù)业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可能有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美联储(chǔ)可(kě)能在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计1一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票(piào)据(jù)有望同比多增的情况下(xià)，预计社融增速(sù)可维持震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧，居(jū)民(mín)消费及购房情(qíng)绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不(bù)及预(yù)期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景可(kě)以设置(zhì)被包含可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和文(wén)字以及制作自己的模板

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗