文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的(de)动力有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政策(cè)适度放松或是破(pò)局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济(jì)增速(sù)放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大(dà)投资带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上(shàng)也(yě)愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫(yì)情(qíng)的负面冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居民(mín)对未来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企业三大(dà)部门来看，今年(nián)进一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算(suàn)的严格约束。年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初(chū)的财政预算(suàn)在(zài)正常年(nián)份是较(jiào)为严格的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例(lì)：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚，因此这一(yī)特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经(jīng)过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这四月的小说集，四月的小说好看吗些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科(kē)院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本(běn)身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消(xiāo)费决策(cè)。此外(wài)，据(jù)央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民(mín)对(duì)当期(qī)收入的感受以及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的(de)临界值(zhí)之(zhī)下，这(zhè)使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄(xù)的(de)现象依(yī)然存在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计能(néng)够(gòu)趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力较(jiào)大(dà)的(de)制约(yuē)。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的(de)融资(zī)提供(gōng)了较(jiào)大支持，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但(dàn)是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明确(què)结构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投(tóu)平(píng)台综合债务不(bù)断走高，城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，因此从现阶段来看(kàn)，解决(jué)的办法大概(gài)有以下几(jǐ)个维(wéi)度。一是城投(tóu)化(huà)债。一季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模的上升反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极(jí)化债的态度及决心(xīn)，二(èr)季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)四月的小说集，四月的小说好看吗。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经(jīng)济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的(de)融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能(néng)力(lì)。

　　风险因素：经济复(fù)苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债务(wù)化(huà)解力度(dù)不及(jí)预期；国内政策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展的时期(qī)，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资和生产带(dài)来的收益(yì)高于(yú)债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此时对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲(chōng)击(jī)之后，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期(qī)都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步(bù)抬(tái)升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠(gāng)杆(gān)率相(xiāng)对偏(piān)高了，在去年(nián)我国的(de)实(shí)体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的平(píng)均水(shuǐ)平，进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内需不足的情况，这(zhè)其中既(jì)受企业(yè)部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状况(kuàng)分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而部(bù)分国企(qǐ)融资(zī)则面(miàn)临过剩的问题。第一，过(guò)去私(sī)人部门加杠杆是持(chí)续的(de)增(zēng)量(liàng)，而当(dāng)前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为(wèi)存量。过去很(hěn)长一段时间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投(tóu)资增速(sù)显(xiǎn)著高于全社会固定资(zī)产投(tóu)资(zī)的增(zēng)速。然而(ér)近(jìn)几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心(xīn)受(shòu)到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资(zī)的机(jī)会(huì)在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一(yī)部分(fēn)没有进入(rù)实体经济(jì)，而是堆积(jī)在金融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和投资(zī)的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费回(huí)暖对融资需求的刺激(jī)有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对(duì)融资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民(mín)对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求(qiú)难(nán)以回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需求也在(zài)过往(wǎng)有一(yī)定透支(zhī)，因此居民部(bù)门对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初的财政预算约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突(tū)破限额。最近(jìn)几(jǐ)年(nián)有两(liǎng)个相对特(tè)殊的(de)案例，但(dàn)都未突破(pò)预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会(huì)召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预(yù)算(suàn)框架(jià)内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政府会调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情况来(lái)看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格(gé)，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能(néng)严(yán)格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中国居(jū)民的(de)资产结构主要可以(yǐ)分为非(fēi)金融(róng)资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资(zī)产(chǎn)负债表的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资(zī)产的(de)40％左(zuǒ)右。然(rán)而从(cóng)去年开始，房地产(chǎn)的价值便出(chū)现缩(suō)水，除(chú)一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格(gé)同(tóng)比出现下降，今(jīn)年以来(lái)降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回升的(de)空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作(zuò)为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到(dào)居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回(huí)暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信心连续多个(gè)季(jì)度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感受(shòu)以及对未来收入不(bù)确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资(zī)（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入(rù)和信(xìn)心的(de)下滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达(dá)到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反(fǎn)映(yìng)出居(jū)民资产负(fù)债表的收缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回(huí)升空间有限以(yǐ)及居(jū)民收(shōu)入和(hé)信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产负(fù)债表(biǎo)扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持(chí)或(huò)将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的融资进行(xíng)了很大的支(zhī)持(chí)，但政策性金融工(gōng)具和结构性工(gōng)具属于逆(nì)周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次明确(què)结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也(yě)将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存额(é)度，进一步提升额度的(de)空间(jiān)有(yǒu)限。去年(nián)以来(lái)新设立的(de)普惠(huì)养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交通(tōng)物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计划等工具的(de)使用(yòng)进(jìn)度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过(guò)半。此外，今年(nián)一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢(màn)，预计央(yāng)行(xíng)未来进一(yī)步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到其(qí)债务(wù)压力偏大，城投(tóu)平台对(duì)企业融资(zī)及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银(yín)行(xíng)体系对企业部(bù)门(mén)发放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去(qù)年全年的一半，其可持续(xù)性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这(zhè)一点在(zài)即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合(hé)以上分析(xī)，今年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城投化债。地方(fāng)债务压力的化解(jiě)是今年(nián)政府(fǔ)工作的(de)中心之一，而一(yī)季度城投债提前偿还规模(mó)的上升也反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极化债(zhài)的(de)态度(dù)及决(jué)心。二(èr)季(jì)度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方债务(wù)化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出(chū)更为充足(zú)的空间。

　　第(dì)二(èr)，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他(tā)部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货(huò)币(bì)政策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流(liú)动性，适(shì)时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政府债务化(huà)解力(lì)度(dù)不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及预期(qī)。

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